Jag läser just nu boken Common Stocks and Common Sense av Edgar Wachenheim, en bok jag blev tipsad om av Nemcap (läs intervjun med Nemcap här!).

Edgar Wachenheim berättar om att hans ansats till aktievärdering är att han anser att ett neutralt P/E-tal är 15. Vad han menar med det är att bolag av genomsnittlig kvalitet förtjänar att handlas till en värdering på 15x årsvinsten. Bolag som har bättre affärsmodeller/historik/management/etc. förtjänar en högre multipel, och sämre bolag förtjänar en lägre.

Flygbolag skulle han t.ex. absolut sätta en bra bit under 15 eftersom det av naturen är en svår och dålig verksamhet. Det kräver enorma investeringar, man har jobbiga fackföreningar mot sig och hela branschen drivs av prispress.

Flygplanstillverkaren Boeing (ett exempel från boken) skulle han däremot sätta en bit över 15. Inträdesbarriärerna att starta en ny flygplanstillverkare är enorma. Det finns egentligen bara 2 aktörer (Boeing och Airbus) när det kommer till de stora kommersiella flygplanen. De har makt att sätta press på sina underleverantörer och eftersom det är ett duopol så finns även en viss typ av pricing power mot sina kunder.

Hör och häpna, men jag har faktiskt aldrig resonerat på det här sättet tidigare. I mitt huvud blir det alltid en godtycklig uppskattning av vad jag tycker prislappen ska vara. Ofta så är uppskattningen inte heller på P/E utan på någonting annat.

P/E-talet är någonting som jag hatar innerligt eftersom jag tycker det kan dölja sig så mycket skit bakom siffrorna. Jag är en större anhängare av EV/EBIT, EV/EBITDA och liknande multiplar. Problemet är dock att den stora massan tittar på P/E, och därför är det dumt att själv ignorera det. Så även om P/E i teorin är dåligt kanske det i praktiken blir bra.

“In theory there’s no difference between theory and practice, but in practice there is.”

Utgår ni ifrån ett neutralt P/E-tal? Isåfall: vad är det? Ändrar det sig över tid/konjunktur/annat?

Mvh,
Snåljåpen

Jag har fått lite frågor om hur det egentligen går, om jag inte ska lägga ner och köpa indexfonder? Tydligen finns det någon eller några som är genuint oroliga. Det här tycker jag är lite roligt, och en stor smula patetiskt :).

Det hela peakade när jag igår twittrade en bild på ett meddelande jag fått från Avanza där Avanza meddelar mig att ett av mina konton gått ner med mer än 10 % sedan årsskiftet. Åh nej! Ve och fasa! Kris i Paris! Först och främst, de som känner mig vet att jag i somras flyttade majoriteten av mina innehav till Nordnet. Det kontot det gällde innehöll ett enda innehav, ObsteCare, som noterades i torsdags och inte hade någon direkt smakstart. Saken är dock den att aktierna var inköpta till ett lägre pris, långt innan noteringen. Så -10 % är inte riktigt sant. Sen ska man ju förstås också inse att det var ett väldigt litet innehav i relation till hela portföljen.

Även medräknat den minskningen så är min samlade portfölj upp 68884 kronor sedan årsskiftet. +68884 kr netto alltså. Så det är absolut inte synd om mig och ingen kris.

Tittar man på twitter så är det enda folk delar med sig av skrytposter på hur bra allting går. Inte speciellt representativt för hur man som investerare upplever sin tillvaro. Som investerare kastas man mellan panik och eufori, och det är just att vara rationell mitt i detta som är det svåra. Jag erkänner, jag är medskyldig till att ha skapat den här skrytkulturen på twitter då jag själv jävlades med folk genom att publicera ATH-bilder i tid och otid. Det var omoget och inte speciellt värdeskapande för någon. Man är väl inte sämre än att man kan växa upp?

Jag gör mycket affärer, många fler än vad jag skriver om här eller på twitter. Majoriteten av det jag gör skriver jag inte om. Hade jag haft andra människors ego hade jag bara delat med mig av de bra affärerna och försökt hålla någon form av bra bild av mig själv. Det här tycker jag är tråkigt. Jag tycker det är roligt när folk vågar erkänna att allting inte är guld och gröna skogar, att det minsann går åt helvete ibland. Men det som hänt mig sista tiden är väl att det blivit det enda jag delat med mig av, jag har slutat med solskenshistorier och blivit lite bittrare utåt helt enkelt. Därför förstår jag förstås om folk har bilden av att det går väldigt, väldigt, dåligt för mig. Därför tänker jag att det kanske kan vara värt att sätta saker i perspektiv.

Absolut, förra året var det sämsta jag haft sedan jag började föra statistik, men när -1,5 % är det värsta man någonsin varit med om så kanske det inte är så farligt? Även om portföljen förstås aldrig tidigare varit större än vad den är och procent nu slår hårdare än procent för några år sedan.

En annan sak som är intressant är att från 1/1 till 31/12 2017 så var avkastningen negativ. Men från 6:e januari 2017 till 6:e januari 2018 så är avkastningen positiv. Den här kulturen att mäta avkastning i kalenderår är ju i grunden rätt bisarr eftersom man som investerare inte tar hänsyn till kalendern. Hade det varit målsättningen att slå index per kalenderår hade jag sålt allt jag ägt nu och köpt indexfonder, då hade jag garanterat slagit index på helåret 2018! Det känns dock som en rätt dålig idé…

Det viktigaste för mig är att hela tiden utvecklas som investerare, att försöka äga det bästa vid varje givet tillfälle och att lära från alla de misstag jag gör. För misstag gör jag och kommer fortsätta göra, det är väl egentligen det enda jag är säker på.

Det är inte synd om mig. Ur ett större perspektiv går det faktiskt riktigt bra, bara att jag gått på några minor sista halvåret. Men vem gör inte det? Ingen annan som vågar utrycka sig offentligt verkar det som…

Mvh,
Snåljåpen

Börsåret börjar närma sig sitt slut och därför sitter jag och funderar lite på hur det har gått. Jag kommer inte göra en lika strukturerad sammanställning som jag brukar, mest för att jag inte har tid/orkar. Istället kommer jag bara att göra några mer kvalitativa resonemang kring misstagen jag gjort under året som gick.

Avkastningen för helåret är den sämsta jag haft sedan jag började föra strukturerade anteckningar 2009. Missförstå mig rätt, jag har inte bränt hela portföljen, långt ifrån, men avkastningen har helt enkelt uteblivit. Året stänger på +-0 och det är inte acceptabelt.

Året i sig har dock till största del handlat om företagande, och där kan man säga att jag presterat bättre där omsättningen dubblats och resultatet ungefär tredubblats. Det skäms jag inte över, även om portföljens avkastning inte gör någon lycklig. Nästa år ska förstås företagandet bli ännu starkare, vilket jag förmodligen kommer återkomma mer till här på bloggen fram mot våren…

Portföljen har alltså inte fått den kärlek den förtjänat. Nu har jag dock gjort vissa korrigeringar i min strategi så att investerande och företagandet ska passa bättre ihop under 2018.

Här följer några korta tankar kring de stora misstagen som gjordes under 2017.

För girig

Nyckelordet för 2017 är nog ändå girighet. Flera av bolagen jag ägt under året har jag i efterhand ansett att jag räknat alldeles för generöst på. Jag tyckte det var ett kap när jag köpte men med nyktra ögon i efterhand så såg det bara rimligt ut. Jag var helt enkelt för girig och ville nog gärna få ihop kalkylen.

”har inte råd att vänta”

Under året har jag ägt ett bolag som hade en låg värdering, men som växte väldigt sakta och som inte delade ut pengar. Att enbart köpa någonting på lågt värde kan vara en bra idé, men det är ingenting man vill bli sittandes med. Risken finns att det fortsätter vara lågt värderat, och då vill man iallafall få någonting medan man väntar. T.ex. tillväxt eller utdelning. Detta var ett typiskt exempel på när man inte fick någonting för att vänta, utan det enda man väntade på var uppvärderingen. Det här blev en av årets bästa affärer då uppvärderingen kommer relativt omgående, men när jag försöker se tillbaka objektivt i efterhand så tycker jag kanske inte att jag agerade helt korrekt.

För stor portföljandel i bolag med stor sannolikhet för negativt utfall

Ett av bolagen jag ägde under året var ett biotech-bolag med befintlig försäljning men också en intressant utvecklingsportfölj. Min tanke var att man på värderingen jag köpte på fick utvecklingsportföljen på köpet. När jag gjorde mina kalkyler såg det bra ut och jag gav bolaget en stor portföljandel.

Det fanns många problem med detta. Utan utvecklingsportföljen ville jag inte äga det, och det var inte säkert att produkterna under utveckling skulle nå marknaden. Samtidigt fanns det inget förvärvsutrymme kvar eftersom balansräkningen var lövtunn redan. Ytterligare samtidigt så gick alla intäkter från befintliga produkter till utveckling. Bolaget hade inget manövreringsutrymme, och har i grunden fortfarande inget, eller iallafall ett litet. Med det scenariot innebär det att man som ägare inte får någonting ut av att äga det. Alla pengar försvinner och inget tillfaller aktieägarna. Ingenting ska på kort sikt driva kursen upp.

Såna här bolag kan vara intressanta att äga, men då förtjänar de en rätt liten del av portföljen. Jag tycker fortfarande att bolaget, ja det handlar om Moberg Pharma, är intressant, men jag har också hittat mer intressanta saker som passar min strategi bättre.

Bolag med stor sannolikhet för nedsida passar dåligt ihop med min koncentrerade portföljstrategi.

Slarv

Förvisso bara en instans under året, men ändå gjorde jag en fruktansvärt dålig affär som enbart handlade om slarv från min sida. Bokföringsslarv dessutom. Min analysprocess har ändrats efter detta så att det inte ska inträffa igen. Men ändå, någonting jag skäms över.

Nu går jag in i 2018 med en någorlunda ny portfölj. De 2 bolagen som hänger med sen tidigare är Avensia och Arbona, sen finns det 3 nytillskott. Totalt just nu är 80 % investerat och 20 % cash.

De 5 bolagen har olika inriktningar och olika branscher. Det enda överlappat är att det finns 2 st bolag i IT-sektorn, dock är det ena ett konsultbolag och det andra ett produktbolag. Utöver det finns ett konumentproduktbolag, ett industrilokal och Arbona, som nog närmast kan klassificeras som ett udda investmentbolag. Jag menar alltså att jag trots ”bara” 5 innehav har en bra diversifiering. 4 av 5 bolag tjänar pengar, alla 5 kommer sannolikt att göra det 2018. Bolagen är olika stora, det minsta har market cap på drygt 50 mkr, och det största drygt 290 mkr. Det är alltså väldigt små bolag i portföljen.

Jag känner mig för tillfället väldigt trygg med portföljen, och det som jag tycker är extra kul är att jag känner att portföljen kommer kunna leverera avkastning även om börsen inte förmår sig att vara på humör.

Mvh,
Snåljåpen

Jag håller just nu på att avsluta boken Quantitative Value, och den boken har fått mig att fundera på diversifiering, dataunderlag och volatilitet. Detta blir ett lite filosofiskt och reflekterande inlägg.

När jag analyserar och värderar bolag så målar jag alltid upp flera scenarion och sätter sedan sannolikheter för att dessa inträffar. Sedan viktar jag värdet för utfallet med sannolikheten för utfallet att få ett totalt sannolikhetsviktat värde. Det värdet är det som jag tycker bolaget är värt. Det kan t.ex. se ut såhär:

Jag förväntar mig alltså att få 15 % avkastning i denna investering. Notera att utfallet inte behöver bli exakt 15 %, men om jag upprepar denna investering tillräckligt många gånger så ska avkastningen bli 15 %, givet att mina antaganden är korrekta. Jag återkommer till det.

Ibland när jag hittar bolag och räknar så kan den förväntade avkastningen se ut på ett helt annat sätt, t.ex. såhär:

Den sannolikhetsviktade avkastningen är ännu bättre än i det första exemplet, men i hälften av fallen kommer innehavet att halveras. En väldigt stor del av det totala värdet kommer ifrån bull-scenariot som mest sannolikt alltså inte inträffar. Om verkligheten hade följt matematiken så hade bull-scenariot inträffat ungefär var 7:e gång jag hittar ett bolag med just den här matematiken. Förutsatt att alla kalkyler är korrekta så innebär detta att det sannolikhetsviktade värdet är det samma som väntevärdet. D.v.s om jag upprepar denna process om och om och om igen så kommer den faktiska avkastningen till slut att närma sig den förväntade avkastningen som jag räknade fram. Allt enligt de stora talens lag. Väntevärdet kan man beskriva som det genomsnittliga utfallet om experimentet upprepas oändligt många gånger. Nyckelordet här är oändligt.

Problemet med De stora talens lag är att det kan behövas extremt långa tidsserier innan utfallet närmar sig väntevärdet. Eller enklare uttryckt, även om din kalkyl är positiv så kan det gå åt helvete väldigt många gånger innan det går rätt. I exemplet med den simulerade slantsinglingen nedan så ser vi t.ex. att trots 50/50 chans så kan krävas extremt många upprepningar innan det faktiska utfallet närmar sig väntevärdet.

De stora talens lag från Wikipedia.

Även om exempel nr 2 här ovan har en högre förväntad avkastning så betyder det inte att det är en bättre strategi. När vi förväntar oss att det går åt helvete så ofta som varannan gång så innebär det att vi måste ha en extremt bred och väldiversifierad portfölj för att totalavkastningen ska bli positiv. Har vi t.ex. bara 1 innehav så är ju chansen stor att vi råkar halvera portföljen 4 gånger på raken innan vi träffar bullseye, som då ändå inte ger oss pengarna tillbaka. Alla de extra aktier som diversifieringen kräver kommer ju också behöva vara lika starka och bra case som dina första, annars kommer den förväntade avkastningen för portföljen som helhet att sänkas. Hur sannolikt är det att du lyckas hålla en portfölj med 100 fantastiska innehav?

Som bekant så gillar jag dock inte diversifiering, jag kör en koncentrerad portfölj med 5-6 innehav. Där blir det istället livsfarligt att enbart titta på väntevärdet eftersom jag inte kan upprepa mitt experiment, d.v.s exekvera strategin, oändligt många gånger. Ju mer koncentrerad portfölj jag har, desto lägre sannolikheter för dåliga utfall måste jag ha.

När jag säger att jag tror på en hårt koncentrerad portfölj så får detta direkt effekter på vilka typer av strategier jag kan tillämpa. Man kan inte isolera enskilda parametrar och faktorer och optimera dessa var för sig. Portföljstrategi behöver man angripa som en helhet, annars är det lätt att man går i dessa fällor.

Om du nu mot förmodan vill jobba med en strategi där du har låg sannolikhet för framgång men enorm avkastning när framgången väl nås, t.ex. inom biotech, då behöver du ha en enormt väldiversifierad portfölj. Annars kommer du gå under i väntan på ditt väntevärde.

Mvh,
Snåljåpen