Kopparbergs är nya Fingerprint

Det måste vara få som har undgått den otroliga utveckling som Kopparbergs Bryggeri har gjort den sista tiden. Bara i år är aktien upp över 250 %. Absolut, detta är inte lika fint som Fingerprint om man tittar på siffrorna, däremot tycker jag man fått utvecklingen i Kopparbergs till en betydligt lägre risk än vad man fått när man suttit och hållit i sina Fingerprintaktier. Den stora frågan man bör ställa sig är ju förstås: kommer Kopparbergs vara en bra investering även framöver, och är det köpläge? Jag har ett tag tyckt att det börjat se dyrt ut, därför tog jag ikväll några minuter till att gå igenom mina antaganden och mina siffror.

Det som förbryllat mig i år är att vinstutvecklingen totalt exploderat i relation till omsättningen. In vi tittar på de första 3 kvartalen så har omsättningen ökat med 10,6 %, resultatet däremot har ökat med 90,2 %. Antingen har man nått en kritisk massa när varenda ny krona är vinst, eller så finns det någonting vi har missat.

Efter flera års förhandlingar och arbete så knöt Kopparbergs 2013 ett samarbetsavtal med SABMiller, världens idag näst största bryggerikoncern (som håller på och försöker gå ihop med den största, Anheuser-Busch InBev). Vad detta samarbetsavtal innebär i praktiken är omöjligt att säga eftersom bolaget gått ut med extremt lite info. Det man däremot kan konstatera är att vinsten totalt exploderat sedan detta avtal tecknades, detta trots att omsättningen bara växt med 10 % per år. Hittills i år har vinsttillväxten varit 90 %, 2013-14 var den 57 %, 2013-12 var den 73%.

För att förstå vad som har hänt, eller för att åtminstone försöka resonera och filosofera så måste man gräva i bolagets redovisning. På intäktssidan finns 4 poster (egentligen 3 eftersom dryckesskatten är en kostnad men dras av från nettoomsättningen), Nettoomsättning, dryckesskatt, aktiverat arbete för egen räkning och övriga rörelseintäkter. Aktiverat arbete för egen räkning är ett par hundra tusen och är i sammanhanget inte speciellt relevant. Det som däremot är intressant är det som redovisas som “övriga rörelseintäkter”. Vad som döljer sig här bakom är oklart, och när man tittar på hur den utvecklats de sista åren så väcks ännu fler frågetecken.

Kopparbergs intäkter

Tittar man i årsrapporterna så ser man att dessa övriga rörelseintäkter är särredovisade som en egen post. I kvartalsrapporterna däremot så redovisas enbart den “vanliga” omsättningen och dryckesskattens påverkan på denna. Det som får mig konfunderad är att resultatet verkar inkludera de övriga rörelseintäkterna, även om dessa inte redovisas. Kopparbergs rapporterar inte en fullständig kvartalsrapport utan släpper utvalda siffror för att visa hur verksamheten utvecklas. Detta är inget konstigt utan är helt i linje med de regler som gäller på Nordic MTF (NGM) där Kopparbergs är listade. Kopparbergs är inte heller direkt kända för att dela med sig av information i onödan…

Hittills i år har som sagt resultatutvecklingen varit 90,2 %, trots att topplinjen bara växt med 10,6 %. Att anta att resultatutvecklingen ska vara 90 % varje år framöver är total idioti, utan istället bör vi hitta någon form av uthållig resultatutveckling. Långsiktigt tycker jag att 10 % per år känns rätt rimligt, d.v.s i linje med topplinjetillväxten, vilket jag tror att man klarar av att hålla i många år framöver. De närmsta åren däremot tror jag att vi kan få se en rejäl knuff uppåt kortsiktigt pga. samarbetet med SABMiller och ökade marginaler. Så när vi börjar projicera och räkna framåt tycker jag inte vi ska börja med att räkna förra årets vinst eller årets och räkna framåt, vi måste anta vart någonstans den extrema vinsttillväxten planar ut, och här uppstår en enorm osäkerhetsmarginal.

 

Det svåra med Kopparbergs är som sagt att veta vart all denna jävla vinst kommer ifrån. Jag har aldrig tidigare varit så arg över att inte veta vart pengarna kommer ifrån. I vanliga fall är man nöjd så länge pengarna rullar in, i detta fall blir jag sur eftersom att så länge jag inte har koll på vad pengarna beror på, så kan jag inte tillskriva dom ett värde och projicera det framåt i tiden för att göra någon vettig form av DCF-analys.

Kopparbergs är ett fantastiskt bolag som gjort en fantastisk resa sedan bröderna Bronsman tog över ett konkursfärdigt bryggeri på 90-talet. Jag äger långsiktigt då jag tror på affärsmodellen, inte tycker värderingen är allt för galen och eftersom detta är ett innehav som jag verkligen kan ställa mig bakom. Det finns några fler sådana, Zalaris, Berkshire Hathaway och Unibet för att nämna några.

Om ni själva vill analysera och värdera Kopparbergs så tycker jag att ni ska lägga mycket tid till att resonera och reflektera kring pengarna som inte syns. Det är här risken finns, framförallt på uppsidan. Misstolkar vi detta så är risken att vi sätter ett fair value som är 150-200 kronor lägre än vad det borde vara. Egentligen tycker jag man ska värdera Fingerprint på samma sätt. Man ska inte titta på årets eller nästa års vinst och sätta P/E-tal på det och räkna framåt. Istället ska man försöka lista ut hur ett framtida normalår kommer se ut, vart marginalen kommer befinna sig då och hur utvecklingen därifrån kommer se ut på 5-10 års sikt. Den stora frågan är förstås att lista ut vad som är ett normalår. Det enda vi vet är att Fingerprints 2015 INTE är ett normal år, antingen är det bättre eller sämre, jag vet vad jag tror.

Jag vill inte själv sätta några riktkurser i Kopparbergs och om man själv vill göra det så bör man iallafall sätta det i ett spann eftersom osäkerhetsmarginalen är stor. Det jag kan säga är att jag inte tycker att aktien är allt för svindyr på 283 kronor som var fredagens stängningskurs, och jag skulle inte bli det minsta förvånad om vi ser 400 kronor efter Q4-rapporten. Risk finns på både upp och nedsidan i Kopparbergs. Jag håller kvar mina aktier och minskar endast för att behålla storleken procentuellt av portföljen. Ett av mina få innehav som jag genuint faktiskt vill äga.

Saker att passa sig för när man analyserar Kopparbergs:

  • Koncernredovisning och förändring av redovisningsprinciper
  • Minoritetsintressen som vill ha en del av koncernens vinst
  • Övriga rörelseintäkter som ingen verkar veta vad de består av
  • Skuldsättningen – den är inte så farlig som man tror, så här funkar konsumentbolag

Mvh,
Snåljåpen

5 comments

  1. En gissning är att det kan ha att göra med avtalet med SABMiller och hur man bokför intäkter från det avtalet. Men jag har inte hittat någon information om SABMiller tar ansvar för bryggning och/eller distribution i någon del av världen. Licensbryggning är mycket vanligt inom branschen och om SABMiller brygger Kopparbergs på licens mot en ersättning så skulle det mycket väl kunna innebära att Kopparbergs bokför det som en övrig rörelseintäkt. Effekten av det skulle bli att:

    Om Kopparbergs säljer en burk cider till en butik och erhåller 5 kronor per burk kanske de genererar 50 öre i resultat.
    Om SABMiller säljer en burk licensbrygd cider betalar de 50 öre i ersättning till Kopparbergs vilket genererar 50 öre i resultat.

    Bronson verkar nämna en hel del andra förklaringar men som jag uppfattar det är bryggerierna ofta ovilliga att berätta att någonting inte är “äkta”. För att lista ut varför Brooklyn lager på tapp i Sverige smakar så mycket sämre var jag i princip tvungen att jämföra produktionsvolymen på Brooklyns bryggeri i USA med en uppskattning av försäljningen i Sverige för att vara säker på att den licensbryggs i Sverige.

    1. Precis detta är vad jag spekulerar i. Däremot finns det motsägelser, t.ex. som att Peter Bronsman alltid sagt att grejen med Kopparbergs är att det ska vara bryggt i Kopparbergs med svenskt vatten, svenska jobb osv. Det känns inte som att Bronsman skulle vilja ha ett rent licensupplägg även om jag som aktieägare skulle gilla det allra mest. Däremot, OM försäljningen sprungit iväg så mycket och allt produceras av Kopparbergs så skulle ju personalkostnaderna springa iväg samtidigt som man måste göra omfattande ombyggnationer i bryggeriet för att öka kapaciteten. Detta tycker jag mig inte heller ha sett riktigt.

      Kolla detta: http://www.svd.se/svensk-cider-tar-globalt-kliv
      “Finns det kapacitet i fabriken om det här utvecklas som du tror?

      – Inte i dag. Vi kommer bygga ut fabriken efter behov hela tiden.”

      Jag är fortfarande förvirrad över hur dealen med SABMiller faktiskt ser ut..

      Mvh,
      Snåljåpen

      1. I och med Bronsons förkärlek (med all rätt) för svenskt vatten och tittar på ökningen anställda 2013-2014 ökade personalkostnaderna betydligt mer än omsättningen, (ca: 25% mot 10%) vilket jag skulle gissa på är Pub-satsningen.

        http://www.food-supply.se/article/view/110779/kopparbergs_vd_startar_pubkedja#.Vm-vszZpVSU

        Även om jag hoppas på att mycket härrör från licensiering, så skulle jag tro att den stora omsättningsökningen i övriga intäkter i stor del kommer från pub-satsningen som tog fart 2013. Vet ej hur många pubar de idag har men med tanke på marginalerna på sofiero på tapp…

  2. Övriga rörelseintäkter är med stor sannolikhet orealiserad vinst på valutasäkring. Under avsnittet valutarisker i årsredovisningen 2014 står att man antagit en mer aktiv strategi där de kan använda sig av valutaterminer och valutaoptioner. Bronsman är smart nog att låsa in den förmånliga GBP-kursen, förhoppningsvis för lång tid framåt.

    Att vinsten ökar betydligt snabbare än omsättningen har mycket med produktmixen att göra. Bronsman har vid flera tillfällen sagt att den ökande ciderandelen leder till ökade marginaler. Jag vet själv inte hur mycket högre marginaler det är på cidern, men det verkar vara stor skillnad. Vet du någon som kan svara på den frågan?

    Min bedömning är att det är högre vinst på den cider som säljs genom SAB-Miller och att man medvetet skiftar fokus mot det samarbetet.

    Vad som också är intressant är att man nu börjat fokusera på att öka andelen cider på fat till pub-kunderna, eftersom det är mycket högre marginaler på cider på fat. Det verkar enligt Bronsman finnas en stor potential i detta. Det, tillsammans med den ökande ciderandelen bör göra att det finns fortsatt stor potential till ytterligare betydande marginalförbättringar.

    Kontakta mig gärna om du vill utbyta tankar runt Kopparbergs, jag har studerat bolaget noga under de senaste åren.
    Lite kul är att bolaget förbättrat sin vinst så kraftigt trots att vädret verkligen inte varit bra. Om vädret är bättre nästa år kommer vi att få en mycket trevlig omsättningsökning, tillsammans med fortsatta marginalförbättringar, vilket kommer att bli en angenäm upplevelse 🙂

  3. Övriga rörelseintäkter är med stor sannolikhet orealiserad vinst på valutasäkring. Under avsnittet valutarisker i årsredovisningen 2014 står att man antagit en mer aktiv strategi där de kan använda sig av valutaterminer och valutaoptioner. Bronsman är smart nog att låsa in den förmånliga GBP-kursen, förhoppningsvis för lång tid framåt.

    Att vinsten ökar betydligt snabbare än omsättningen har mycket med produktmixen att göra. Bronsman har vid flera tillfällen sagt att den ökande ciderandelen leder till ökade marginaler. Jag vet själv inte hur mycket högre marginaler det är på cidern, men det verkar vara stor skillnad. Vet du någon som kan svara på den frågan?

    Min bedömning är att det är högre vinst på den cider som säljs genom SAB-Miller och att man medvetet skiftar fokus mot det samarbetet.

    Vad som också är intressant är att man nu börjat fokusera på att öka andelen cider på fat till pub-kunderna, eftersom det är mycket högre marginaler på cider på fat. Det verkar enligt Bronsman finnas en stor potential i detta. Det, tillsammans med den ökande ciderandelen bör göra att det finns fortsatt stor potential till ytterligare betydande marginalförbättringar.

    Kontakta mig gärna om du vill utbyta tankar runt Kopparbergs, jag har studerat bolaget noga under de senaste åren.

Leave a Reply