Portföljen just nu

Här kan man se vad som ligger i min huvudportfölj just nu. Innehaven uppdateras oregelbundet men omsättningshastigheten är relativt låg. Jag har flera olika portföljer med lite olika inriktningar, t.ex. en i bolaget där pengarna ska vara mer tillgängliga, en tjänstepensionsportfölj, etc. Det som presenteras här är min noterade huvudportfölj där en betydande del av mina tillgångar återfinns.

Det finns många bolag som jag t.ex. nyligen svarat på twitter att jag äger men som inte återfinns nedan. Detta förklaras helt enkelt av att dessa innehav finns i en annan portfölj som jag inte har för avsikt att vara lika transparent med, av olika skäl.

Texterna om varje innehav är sparsamma i dagsläget men jag hoppas utveckla detta framåt. Bolagen nedan är i någorlunda storleksordning.

Uppdaterat 2022-12-04

Protector Forsikring

Det norska försäkringsbolaget som återfunnits i portföljen till och från sedan tidigt 2013. I stort sett konstant billigt och konstant missförstått. Otroligt duktigt investeringsteam bakom som hela tiden lyckats hitta bra avkastning till ett rimligt risktagande. Jag hoppas att jag äger detta även om 10 år.

Scandbook Holding

I portföljen sedan januari 2020. Scandbook är ett boktryckeri med verksamhet i Falun och i Klaipeda, Litauen. Lite kort kan man säga att i Falun finns ett snabbfotat digitaltryckeri som kan trycka korta serier med väldigt kort ledtid medan man i Litauen har möjlighet att köra större serier till lägre kostnad.

Jag köpte in bolaget till ca 3x fritt kassaflöde, och bolaget har mer än dubblats sedan dess men handlas ändå till ett ensiffrigt P/E-tal. Scandbook är ett typiskt “Olle-case”. Varför då?

Bolaget är pyttelitet med ett börsvärde på nu strax över 200 mkr. Då får man tänka att det var under 100 mkr när jag köpte. Små bolag flyger under radarn för de flesta investerare som inte vill vara här nere på smålistorna och gräva.

Jag fastnar ofta för bolag med låga marginaler och höga inträdesbarriärer. Ju lägre marginalerna är, desto mindre attraktivt är det att starta en konkurrent. På samma sätt bidrag också höga inträdesbarriärer i form av investeringskostnader till att hålla konkurrensen låg.

Kapitaltunga branscher med låga marginaler och dåliga framtidsutsikter kanske låter som det absolut sämsta att investera i, min erfarenhet är dock att det kan vara precis tvärtom. Så länge inte branschen och behovet försvinner helt så leder dessa situationer ofta till konsolidering och att en eller ett fåtal aktörer sitter kvar med mer eller mindre hela branschens lönsamhet.

När jag köpte aktien fanns det en missförstådd preferensaktie i bolaget som höll intresset borta, den finns förvisso kvar fortfarande men har spelat ut sin rätt. Preferensaktien hade rätt till all bolagets utdelning, fram tills att preferensaktieinnehavarna hade fått ta del av ett visst ackumulerat belopp. Detta gjorde att ingen vinst tillföll stamaktieägarna (den noterade aktien) och bolaget såg hopplöst ut. Ganska kort efteråt hade dock preferensaktieägarna fått hela det beloppet de var berättigade till vilket då gör att preferensaktien nu har samma rättigheter till vinst som stamaktierna. Inte jättekomplicerat egentligen, men precis den typen av upplägg som gör att många direkt skiter i att läsa vidare.

I skrivande stund (dec 2022) handlas aktien till P/E 6,7 och delar numera ut 3,1 %. Bolaget gör ganska stora avskrivningar vilket man bör hålla ögonen på och gör att bolaget handlas till 4,4x EV/EBITDA.

Detta är inget tillväxtcase, men jag tror inte heller att marknaden för tryckta böcker kommer att försvinna.

Avensia

I portföljen sedan någon gång 2014, på den tiden det var ett minikonglomerat och hette InXL. Avensia är det e-handelsnischade konsultbolagen från Lund som nu börjar bli stora med omsättning en bra bit över 400 mkr.

I grunden gillar jag konsultbolag ordentligt. Det finns inget kapitalbehov. Man kan köra bolagen defensivt utan skuldsättning och ändå nå hög avkastning. Genom fokus på kvalitet och rykte kan man växa av egen kraft. Man får sällan några tusentals procent i konsultbolag men avkastningen är ofta väldigt god över tid.

Bolaget har blivit lite missförstått de sista åren när den tidigare vdn satsade lite för hårt på att bygga organisation och kanske lite glömde bort att man i grunden är just ett konsultbolag där timmarna ska in och fakturorna ut. Kostnadskostymen ökades kraftigt samtidigt som även personalomsättningen verkade öka och att det generellt svajade till lite. Lite för mycket förändring på lite för kort tid i lite för fel riktning.

Idag är grundaren tillbaka i vd-stolen med en tydlig riktning mot lönsamhet igen. Nu finns dessutom en helt annan supportorganisation och stab på plats som inte funnits tidigare. Vill man vara sur kanske man kan säga att de borde skära ner lite? Vill man blicka framåt kanske man kan säga att de nu inte behöva öka sin organisation inom överskådlig tid. Det är svårt att ha en konkret idé från utsidan men min uppfattning är att bolaget har möjlighet att växa ett par hundra miljoner utan behov av ytterligare rekryteringar inom overhead. Detta bör tala för att marginalen kan komma upp löpande i takt med tillväxten och förhoppningsvis inom kort närma sig 10 % igen.

Disclaimer: bolagets vd är min kompanjon i Svenska Medalj så är inte helt ofärgad.

HelloFresh

I portföljen sedan maj 2022. Kanske ska man läsa om LMK nedan för att bli sugen på HelloFresh istället? Bolaget som växer så det knakar globalt. Otroligt out of favour och ingen verkar riktigt tro att matkassemarknaden kommer fortsätta att existera över huvudtaget. HelloFresh är marknadsledande globalt, äter upp land efter land och handlas trots detta till låga siffror.

Tele2

I portföljen sedan november 2022. Tråkiga tider leder till tråkiga bolag. Tråkigt defensivt case i brist på annat.

Plejd

I portföljen till och från sedan notering 2016. Tyvärr har jag handlat bort mig och saknat den conviction jag behövt ha för att tjäna riktigt mycket pengar. Kan någon ha missat detta bolags framfart egentligen? Ett bolag jag fick förmånen att träffa innan IPO och har varit delägare till och från hela vägen. Nu är jag däremot positivare än någonsin rent operationellt men man måste svälja att värderingen inte lämnar några utrymmen för motgångar. Intressant case där tillväxten bör kunna komma i flera dimensioner samtidigt. Fler produkter lanseras på befintliga marknader samtidigt som befintliga produkter lanseras på nya marknader. Det här kommer bli en bumpy ride men jag tror och hoppas det kommer bli bra.

LMK Group

Nedan uppdaterat 2022-12-05

I portföljen sedan januari 2022. Kanske är det börsens största och mest uppenbara värdefälla? Det har onekligen inte varit någon rolig resa hittills. Jag tyckte det såg köpvärt ut på 30 kr och nu står den strax under 6 kr. Det var ett stort innehav en gång i tiden men det justerar ner sig själv löpande. Totalt har jag förlorat någonstans runt 1 miljon här. Hur hamnade vi här?

Inför noteringen hade bolaget fel ägare (och har det fortfarande). Det drevs i många år som en “startup” med otrolig tillväxt och lockade därigenom till sig venture capital-ägare. När lönsamheten väl kom och bolaget skulle börsnoteras så ville dessa ägare ut. Anledningarna till detta kan förstås vara flera, men generellt så vill den typen av ägare investera tidigare och ansåg kanske bolaget vara lite mer moget.

Alla dessa ägarna sålde inte ut i/innan noteringen och har istället sålt löpande över börs det sista året. Det, tillsammans med att bolaget gått dåligt förstås, har pressat aktien något enormt. Aktien är -93 % sedan noteringen… Just nu finns dessutom ingen tydlig huvudägare, vilket är ett problem. I en storm behövs en kapten med stadig hand, något jag inte riktigt tycker mig se.

Utmaningarna för LMK är många. Om vi tittar på uppfattningen av bolaget från investerare så har det alltid varit ett problem att folk flest tror att det “bara är Linas Matkasse”. Dock är Norge den största marknaden med stor marginal där Adams Matkasse är marknadsledare. Linas har fortsatt en stark ställning i Sverige men håller på att tappa mer och mer mark till HelloFresh.

“Alla” är rädda för att HelloFresh, likt Amazon, kommer att döda alla spelare på marknaden. Och det kanske är sant i det långa loppet, mitt case från början var dock att det antingen inte kommer att ske, eller kommer ske under lång tid medan LMK kan tjäna pengar på vägen.

LMK växte väldigt kraftigt i pandemin och var rejält lönsamma. Tillväxten gjorde att de behövde investera i kapacitet vilket man också gjorde kraftigt. När pandemin började lugna ner sig så har matkassebranschen fått det väldigt tufft. Detta gäller inte enbart LMK utan hela branschen (Se t.ex. Kinneviks nedskrivning av Mathem med 77%), men LMK verkar ha haft det tuffare än andra. Y-o-Y minskade man t.ex. i Q3 omsättningen med 21 %. När man då lagt på sig en större kostnadskostym börjar det bli tufft att hålla lönsamhet. 

Bolaget skulle enligt mig behöva dra mer i handbromsen, börja om från en lite lägre nivå och hitta tillbaks till en lite långsammare tillväxt men där lönsamheten står i fokus. Vd lyfte själv fram i Q&A efter senaste rapporten att de är av åsikten att de kan nå sina lönsamhetsmål även på den nuvarande, lägre, omsättningen. Det tar tid att anpassa sig efter rätt omsättning, vi får hoppas de lyckas.

Fram tills nyligen så hade bolaget en fungerande affärsmodell. Det i en bransch där i stort sett alla konkurrenter är riskkapitalbackade. När räntorna går upp går investeringsviljan ner vilket gör att bolag som lever på riskkapital får det svårare att finansiera sig, och därför måste dra i sin egen handbroms ordentligt. Om man i en sådan situation kan lyckas överleva på egna meriter kan man ha väldigt goda möjligheter att ta mark.

En sak jag tycker är väldigt intressant att reflektera kring är dock deras position och vad den kan tänkas vara värd. Enligt uppgift har HelloFresh lagt ner ca 1,5 miljarder på att ta marknad i Norden. I LMK har man marknadsledaren i Norge (och kanske nr 2 i Sverige nu bakom HF?) till ett market cap på 75 mkr. För mig är detta helt befängt.

Konkursen är i stort sett redan inprisad samtidigt som jag ser flera möjligheter till värdeskapande här. Genom ett uppköp skulle någon av de svenska matkedjorna direkt få en rejäl volym och en ny distributionskanal att jobba med. HelloFresh skulle själva kunna svälja LMK utan något större bekymmer, vilket också är det mest rimliga. De investerar stort i kapacitet i Norden och skulle sannolikt gärna stoppa in den här volymen i befintlig kostym. Men just nu så äter de sakteliga upp LMK dag för dag så frågan är om de inte hellre spelar det spelet? En private equity-aktör skulle kunna välja att ta över LMK med fokus att försöka hitta en vändning och sätta tillbaka det på börsen om ett par år. Med EV/S-multipel på 0,12 så finns det gott om potential om man lyckas göra rätt saker.

Det mest sannolika (av de positiva utfallen alltså, konkurs är väl kanske mer sannolikt?) är väl däremot att de faktiskt lyckas få ordning på skeppet igen, uppnår någon form av styrfart och börjar tugga på sakta.

Får man tro börsen så är det mest sannolika emission efter emission fram mot konkursen. Oavsett får man vara beredd på att sova riktigt dåligt, eller mer sannolikt inte alls.

OBS: Köp inte det jag köper, gör alltid din egen analys, osv.

Leave a Reply