Igår gjorde jag en snabbvärdering av Qliro Group vilket till slut ledde till att jag köpte. Jag gillar case där jag kan förstå rationalen på 10 minuter, konstatera att värderingen är schysst utan att använda Excel och sedan efter 1-2 timmars läsande så konstaterar jag bara att aktien är totalt utbombad och hatad. Jag började faktiskt skissa på lite tankar kring Qliro igår och nu snabbstädade jag mina noteringar och tänkte därför dela med mig. Tilläggas ska att jag blev lite inspirerad av ett inlägg på placeraforumet att spalta upp en väldigt tydlig värdering per affärsområde.
Qliro Group är ett ehandelskonglomerat som består av flera stora svenska webshoppar och en betalningstjänst som till stor del kan anses vara en ren kopia av Klarna. Det finns få bolag i svensk historia som den genomsnittliga investeraren avskyr så mycket som Qliro. På samma sätt som det blivit populärt att älska H&M har det blivit populärt att hata Qliro. På samma sätt som det har lett till att H&M ofta har för hög värdering så leder samma effekt till att Qliro har för låg värdering.
Visst, Qliro har gått riktigt risigt under många år med flera nyemissioner i ryggen, det kommer vi inte undan, så att kalla det för ett kvalitetsbolag som man vill äga över lång tid är verkligen att ljuga. Men på samma sätt som det inte finns något bolag som är så fantastiskt att det aldrig kan bli för dyrt så finns det inga bolag som är så dåliga att de aldrig kan bli för billiga. Qliro ser vid första anblick ut att vara ett riktigt dåligt case, men bakom konglomeratstrukturen döljer sig några av Sveriges mest populära ehandelssajter som jag är säker på skulle må bra och fungera väl på egen hand. Vi går igenom dom!
Gymgrossisten
Gymgrossisten är en kosttillskottsbutik på nätet som förmodligen är den första alla svenskar tänker på när man funderar på att köpa kosttillskott. Om man frågar besökarna på sitt lokala gym vart man vänder sig för att köpa kosttillskott så märker man snabbt vilken enormt kraftfullt varumärke detta är.
GG köptes av CDON på tiden då CDON fortfarande ägdes av MTG (börsvärlden har en inavlad historik) för 196 miljoner kronor, detta var 2007. Gymgrossisten omsatte då 157 mkr. 2015 landade omsättningen på 852 mkr vilket innebär att omsättningen växt med 23,5 % årligen i snitt. Gymgrossisten är idag en riktigt lönsam ehandlare med ett EBIT-resultat på 52 mkr.
Vad Gymgrossisten är värt är förstås svårt att säga, de flesta siffror jag sett har resonerat någonstans kring P/S 1 vilket isåfall skulle innebära 852 mkr. Det skulle innebära ca 5,70 kr per aktie. Istället är vi extremt försiktiga och antar halva värdet, alltså 2,85 kr per aktie.
NLY Scandinavia
Nelly är en klädesbutik som vad jag förstår från början var nischad mot kvinnor. Numera finns även NLY MAN även om jag själv egentligen aldrig hört någon handla där. Onekligen handlar folk av Nelly, total omsättning i NLY Scandinavia 2015 var ca 1,2 miljarder och denna omsättning kom ifrån 1,2 miljoner kunder!
NLY är tyvärr inte lönsamt utan hade under 2015 en EBIT-marginal på -1,6 %. Trots relativt stor omsättning så tjänades alltså inga pengar. Bolaget har själva satt ett marginalmål på 5-7 % som absolut inte är orimligt, även om det inte är någonting jag tycker att vi ska räkna med.
Om vi ska hitta någonting positivt så är det att NLY har egna märken dom säljer där förstås marginalen är bättre än när man säljer andras produkter. Denna försäljning ökade till 36 % av försäljningen vilket är väldigt positivt. Distributionskostnaderna minskade samtidigt vilket också är positivt. Trots större andel private label-sales (egna märken) så minskar marginalen vilket bolaget skyller på en varm vinter vilket gjort att de behövt rea ut vinterkläder.
CDON köpte först en stor andel i NLY och köpte sedan de sista resterande aktierna under 2013. Dessa köptes till en bolagsvärdering på 620 mkr. Jag tycker det känns defensivt att anta att bolagets värdering inte har förändrats sedan dess, trots att försäljningen ökat med 40 % under samma tid. Detta ger oss 4,13 kr per aktie. Nu är vi alltså uppe i 6,98 kr, vi avrundar till 7 kr, aktien stängde idag på 6,90. Vi fortsätter…
Tretti
Tretti säljer vitvaror på nätet där jag faktiskt själv tidigare köpt både robotdammsugare och vitvaror till mitt kök. Denna del är faktiskt lönsam även om det är hårfint. Under 2015 landade EBIT på 1,2 mkr vilket innebär EBIT-marginal på 0,2 %.
Tretti var tidigare noterat på First North men köptes ut av CDON 2011 för 346 mkr. Sedan dess har omsättningen mer än dubblats vilket generellt brukar innebära att värdet på verksamheten borde ha ökat.
Vi är som vanligt försiktiga och antar istället samma värde som Tretti förvärvades för, alltså 346 mkr vilket ger 2,30 kr per aktie.
CDON Marketplace
CDON.com hade ett passande namn när verksamheten kickades igång och man sålde CD-skivor på nätet. Just CD-skivorna är väl inte riktigt det som speglar kärnverksamheten idag, istället fokuserar man på allt ifrån böcker till hemelektronik. Här har man också valt en “marknadsplatsinriktning” som för tankarna till Amazon. Man låter alltså även externa aktörer sälja själva på sajten.
CDON har varit ett ordentligt problembarn även om verksamheten faktiskt är lönsam. 2015 landade EBIT på 9 mkr med EBIT-marginal på 1 %. Omsättningen var 2 miljarder. Här har man precis annonserat ett stort besparingspaket där man ska minska 35 tjänster i Malmö.
CDON-delen är förstås väldigt svår att värdera. Till skillnad från de andra sajterna här så tycker jag CDON är riktigt risig. De andra sajterna är riktigt lätta att använda, utbudet är bra och jag är hyfsat regelbundet kund hos alla (utom NLY då). CDON är dock inte helt värdelöst för det, men låt säga att ett P/S tal på 0,2 är rimligt, vilket är vad hela Qliro Group har som multipel idag. Om vi tar bort extern försäljning och bara räknar “vanlig” försäljning så blir det en omsättning på 1,85 miljarder, detta tar vi då P/S 0,2 på och landar då i 370 miljoner. Per aktie blir det ca 2,50 kr. Nu är vi uppe i 11,80 kr per aktie.
Lekmer
Lekmer är precis som namnet tipsar om en ehandelssajt för leksaker och rent allmänt produkter till barn. Barnvagnar, bilbarnstolar, leksaker, barnkläder, osv. Det var i Lekmer den stora smällen kom under 2015 och det här är ett bolag som krånglat mycket. De har flyttat sitt stora lager från Falkenberg till Arlandastad och har i och med detta stött på en del problem.
Lekmer krympte faktiskt sin omsättning från 2014 till 2015 vilket bolaget själva hävdar är pga “operationella utmaningar” på lagret. Även resultatet var riktigt risigt där man exkluderar “jämförelsestörande poster” och då redovisar EBIT på -35 mkr. Det här är RIKTIGT dåligt med en EBIT-marginal på -7,2 %. Det här är kapitalförstöring deluxe och det är mycket pga detta som Qliro-aktien handlades ner på rapporten igår.
I Q4 fick Lekmer en ny vd på plats och förhoppningsvis ska detta få verksamheten i rätt riktning igen. Men vilket värde ska vi tillskriva Lekmer? Det är den stora frågan. Med en EBIT-marginal på -7,2 % så bör man förstås inte spänna bågen och sikta högt. Jag är extremt konservativ och sätter värdet till Lekmer till 0 kr, detta trots omsättning på 480 mkr och kraftig tillväxt.
Qliro Financial Services
Qliro Financial Services är det kanske mest spännande affärsområdet som finns i koncernen. När man såg att Klarna bröt sig in på marknaden och skapade en fantastisk tjänst som gör det lätt för ehandlare att börja erbjuda fakturering och delbetalning, då var det förstås dumt att inte följa efter. Istället för att ta in Klarna som betalningsleverantör på sina egna sajter så tog man fram en kopia för att kunna kapitalisera på denna verksamhet själv.
Intäkterna i QFS kommer primärt att komma av typen ränteintäkter från delbetalningar och liknande. Själva betalningsprocesseringen känns det inte som det kommer finnas några extrema marginaler i.
Frågan är förstås om Qliro kommer lyckas ta kunder även utanför den egna koncernen eller om detta bara är ytterligare ett sätt att kapitalisera på den omsättning man redan har. Om man skulle kunna växa med nya kunder så skulle värdet på denna verksamhetsgren vara väldigt stort.
Totalt omsatte verksamheten 110 mkr under 2015 och blev i Q4 för första gången lönsam. Det är framförallt inom denna del som tillväxten och lönsamhetstillväxten kommer att finnas framöver, så det är nog här man ska spänna ögonen.
Vad värdet är idag är förstås svårt att säga. Jag har sett värderingar på allt ifrån 300 mkr upp till 1 miljard. För enkelhetens skull så tar vi det lägsta i spannet vilket är 300 mkr vilket blir 2 kr per aktie.
Summering
Totalt landar vi nu på 13,80 kr per aktie, vilket är lite drygt dubbla dagens stängningskurs, och det på EXTREMT konservativa antaganden.
Det har länge pratats om att Qliro borde styckas upp och pressen ökar förstås bara när värderingen blir evigt lägre. Jag själv menar att de olika sajterna borde särnoteras och att Qliro skulle renodlas till att bli just det finansbolag som det är. Det skulle inte förvåna mig om marknaden skulle sätta ett värde på Qliro Financial Services som motsvarade värderingen på hela konglomeratet idag.
Ett annat alternativ är att Kinnevik med sina dryga 30 % av bolagets röster bestämmer sig för att lägga ett bud och försöker köpa ut hela bolaget, städar upp strukturen och särnoterar de olika. Detta tror jag inte är jättesannolikt. Även om Kinnevik äger 30 % av Qliro så är Qliro knappt 1 % av Kinneviks totala portfölj. Orkar dom göra den typen av grej? Visst, det kan ju ge ett par miljarder…
Istället tror jag att inträdet av ett private equity-bolag är det mest troliga scenariot. Ett bolag som vill åt retail-delarna och göra någonting ordentligt av dessa. Ge dem lite mer kärlek helt enkelt!
Jag har köpt en liten post och hoppas på att dessa värden kommer att realiseras. Detta är dock ett innehav som kräver nerver av stål eftersom det kan bli mycket värre innan det blir bättre. Trenden är starkt neråt och bolaget har gått ner 43 % bara i år. Detta kan dock betyda att botten är nådd. Den som lever får se!
Mvh,
Snåljåpen
Det är väldigt intressant att se vad du tycker om de olika bolagen. Men jag har väldigt svårt för beräkningar där man bygger lönsamheten på vad man hoppas på. Som jag ser det bör man snarare jämföra med relevanta branschkollegor och därefter bedöma lönsamheten. Då får man istället:
Gymgrossisten, helt klart ett attraktivt bolag. Jag skulle inte betala P/E 20 + lånekostnader men det är helt klart juvelen i Qliro just nu.
NLY Scandinavia, mig veterligen brukar klädbutiker på nätet gå med förlust. Konkurrensen är stenhård samtidigt som logistiken är en mardröm.
Tretti.se, i dagsläget har elektronikbutiker en vinstmarginal på 1,1 (Elgiganten) till 1,9 % (Electragruppen) och Netonnet ligger på 1,5 %.
CDON Marketplace, inga direkta branschkollegor men den egna vinstmarginalen låg på 1 % förra året.
Lekmer, jag är osäker på vad jag tycker om bolaget. Hittills har jag inte handlat där utan föredrar att handla i butiker eller från lågprisalternativ. Branschens lönsamhet är jag osäker på.
Qliro Financial Services, svårt att bedöma men jag vet att Resurs Bank var guldägget bakom SIBA och OnOff medan själva elektronikförsäljningen genererade obefintlig lönsamhet (http://www.dn.se/ekonomi/finansbolag-guldgruva-for-siba-och-onoff/).
Med de lönsamhetssiffror vi kan hitta är 1,5 % vinstmarginal inte alls omöjligt vilket innebär att vi med en värdering på P/E 15 landar på P/S 0,22 vilket är i linje med dagens värdering. Om man kan få ordning på bolagen samtidigt som Qliro Financial services och Gymgrossisten genererar mer pengar borde man alltså kunna räkna hem dagens vinst.
Det som skulle vara rättvisast är kanske att försöka räkna på hur mycket Klarna tjänar på fakturor samt andelen kunder som använder betalningssättet. Det + Gymgrossistens resultat skulle kunna bli en bra grund för värdering av bolaget. Det här landar nog ganska rejält under din beräkning men ger kanske en intressant inblick i varför marknaden värderar Qliro som den gör i dagsläget.
Jag har även räknat på Qliro fram och tillbaka flera gånger under 2015 och har svårt att precis som du inte se det fundamentala värdet vara betydligt högre än nuvarande aktiekurs. Bolaget har dock hamnat i en “value trap” med fallande tillväxt, negativa marginaler och en omvärld som förändrat sin syn på vilka multiplar dessa bolag skall handlas på (jmf när förvärven gjordes). Jag har löpande köpt på mig aktien sedan våren och kan väl bara konstatera att jag var lite för tidigt på bollen.
Den stora frågan för mig handlar just kring hur du ger förutsättningar för lönsam tillväxt för varje retailbolag och hur de föder Qliro Group. Dessa är ju (förutom Lekmer) 100% ägda av Qliro Group och därmed tjänstemannastyrda. Ledningen äger begränsat med aktier i Qliro Group idag och tar ingen eller mycket liten privat risk. Det enda dotterbolaget som har entreprenörer som delvis fortsatta ägare är Lekmer där tidigare ägare fortfarande håller 9.9% om jag minns rätt och nu har ju en av grundarna klivit in som VD. Varje dotter konkurrerar nu på en marknad där de möter passionerade entreprenörer som äter, skiter och sover med sina bolag dag och natt medan Qliro retailbolagens ledning lite elakt “slår ihop datorn och går hem kl 17 och väntar på sin månadslön”. Entreprenören lever på att bygga bolaget för framtiden medan tjänstemannen lever på en månadslön.
En artikel i DI för ett par veckor sedan slog huvudet på spiken kring detta problem där reportern förklarade ICAs framgång vs. Coop. ICAs framgång baseras på det faktum att handlaren är en passionerad lokal entreprenör och handlarens tillväxt skapar flöde och möjligheter för ICA. I Coop däremot styrs alla affärer av tjänstemän.
Jag skulle vilja göra om Qliro Group från Coop till ICA. Jag skulle vilja hitta VDar ( = handelsmän) i varje retaildotterbolag som lägger in egna pengar eller lånar exempelvis 10-50 MSEK av Qliro och köper in sig i dotterbolagen (9.9%) med option på att köpa mer över tiden med hjälp av kassaflöden, kanske upp till 49% eller ännumer? Dessa VDar skulle göra allt i sin makt för att fixa lönsamheten och tillväxten vilket skulle driva värde för dotterbolagen och Qliro Group. Samtidigt skulle Qliro Group dra nytta av förbättringar genom sitt delägande i döttrarna och volymerna och tjäna pengar på Qliro Financial Services samt även kunna leverera gemensamma plattformar kring logistik, försäkringar etc. till retaildöttrarna. Om styrelse har modet att stöpa om Qliro från Coop till ICA kommer vi att se framgång men kan man lyckas om man fortsätter att vara ett Coop…eller blir konsekvensen en nedmontering av en misslyckad stategi genom styckning och utförsäljning?
Efter några tidiga smällar i diamyd och obducat lovade jag mig själv att aldrig köpa företag som inte går med vinst.
Kunde inte låta bli att bryta det nu och köpte en smula Qliro igår. Får se om jag får ångra mig den här gången också =)
Dagens rapport var usel, detta till trots ökar aktien något ( som det ser ut just nu).
Det får mig att tro att marknaden anser att värderingen har nått botten. Värderingen ligger på i runda tal 1,2 miljarder.
Det ser inte ljust ut, kan det vara så att möjligheten till uppköp/avstyckning är det som håller uppe värdet?
Kräftgången kommer sannolikt att fortsätta.
Har beställt saker från Lekmer. Fungerade väldigt dåligt, glömt bort men det var varor som överhuvudtaget inte fanns. Undrar om det inte tom drogs pengar först men inte helt säker det kan ha varit trettio.se som jag också handlat från.
Samma sak där fast Trettio tog enormt lång tid på sig INNAN jag fick reda på att varan inte fanns ÖVERHUVUDTAGET!!!
Verkar vara halvkaos i vissa av Qliros bolag ärligt talat.