Fortnox – ta pengarna och spring

Ingen kan väl ha missat att det ligger ett bud på Fortnox. Ett riktigt rejält ett. EQT och Hallrup bjuder 90 kronor kontant, nästan 40 procents premie mot stängningskursen innan. Budet är bindande, det kommer inte höjas, och ingen annan kan rimligen lägga ett konkurrerande bud så länge Hallrup är låst.

Och vad gör AMF? De tackar nej. De vill ha mer. Jag får inte ihop det.

Man sitter med ett innehav som vid budet värderas till 26 gånger omsättningen och över 60 gånger rörelseresultatet – och säger att det är för billigt? För lågt? Lite oavsett vilka framtidsscenarion man målar upp eller vad man jämför med så är det svårt att inte höja ögonbrynen. Vad är det egentligen man ser framför sig? Är det det gamla Fortnox, med 40 procents organisk tillväxt och ingen konkurrens i sikte? För det Fortnoxet finns inte längre.

Tillväxten är på väg att plana ut. Teknikförsprånget är borta. Produkterna är nu i stort sett likvärdiga med konkurrenternas. Priset är redan högt. Och nu kommer det ett erbjudande som är ännu högre – och det ska man tacka nej till för att man vill ha ännu mer?

Man ska också ha med sig att budet från EQT inte kan höjas. De har redan sagt att de inte kommer höja, vilket med våra svenska takeoverregler gör att de inte kan höja. Samtidigt har Hallrup förbundit sig att inte gå med en konkurrerande budgivare. Så antingen går det här budet igenom, eller så blir det inget på ett tag. 

EQT vill sannolikt något annat

Jag tror inte EQT är intresserade av ett uppköp för att mjölka svenska småföretagare på mer pengar och leka Hemnet. I stället tror jag man vill använda Fortnox för att bygga internationell plattform, börja förvärva utomlands och bygga någon form av europeisk variant av ADP. Fortnox må vara ganska stort, men det är ändå litet. ADP är som exempel 25x större i marknadsvärde. Det finns en resa kvar att göra, men den är inte i Sverige.

Hallrup är inte ute efter att casha in

Jag tror inte att Hallrup är finansiellt motiverad längre, han är redan mer än tillräckligt rik. Det här är en fråga om ett bestående avtryck, möjligheten att göra en ny resa, en annan resa. Att helt enkelt bygga Fortnox 2.0 genom att ta konceptet till Europa. Och det gör man inte i en noterad miljö där varje kvartal ska maxas. Det gör man med en långsiktig partner, med kapital och med tålamod.

När AMF säger att “det finns betydande värden kvar, på samma sätt som EQT och Olof Hallrup tycker” så gör de enligt mig en otrolig tankevurpa. Sättet som EQT ser framför sig att lyfta Fortnox är inte samma sätt som AMF kommer kunna få ta del av med Fortnox som noterat börsbolag. Den guldskimrande framtiden för bolaget finns bara om man tackar ja. Den är en hägring för existerande ägare, en framtid som bara existerar för EQT och Hallrup.

Om de fullföljer ändå?

Även om AMF och några till tackar nej så kan budgivarna förstås välja att fullfölja utan att få in de 90 % som krävs för tvångsinlösen. Då kommer de säkerligen börja driva den “internationella långsiktiga agendan” vilket knappast kommer gynna aktieägarna på kort sikt, det är ett långt spel. I det perspektivet lär AMF och andra som tackar nej få se guldet bli till sand, åtminstone för stunden, innan det eventuellt uppenbarar sig någonting annat längre fram. Isåfall hade det ju varit mer rationellt att köpa i svackan än att äga från toppen, men svackan uppstår förstås inte om man inte först tackar nej. Är det AMFs strategi att tacka nej för att få ner aktiekursen för att sen kunna dubbla sitt innehav? Tillåt mig att tvivla.

Så vad är alternativet?

Vad tänker man sig händer om budet faller? Kommer kursen ligga kvar? Vem vet. Man måste ändå fråga sig vad för avkastning man som aktieägare till ett noterat Fortnox kan förvänta sig de kommande åren. Som bekant så är multipeln redan hög. Att räkna med en uppvärdering känns tämligen verklighetsfrånvänt. Vinsten måste därför växa fortare än multipeln faller för att avkastningen ska bli mer än noll. Det är såklart möjligt, men är det sannolikt? Jag är skeptisk.

Är det verkligen bra risk/reward att tacka nej till det här budet och låta bolaget rulla vidare i befintlig miljö i befintlig skepnad? Jag tror verkligen inte det. Kommer man hitta någon annan köpare? Inte med Hallrup låst till EQT. Kommer Fortnox plötsligt börja växa snabbare igen? Också svårt att se.

Frågan jag ställer mig är: Varför just Fortnox? Varför är det just här pengarna måste vara? Finns det verkligen ingenting annat att köpa? Är detta verkligen den bästa idén man har i sitt univers just nu?

Högmod går före fall

För mig ser det ut som ett klassiskt fall av “vi vill inte sälja till EQT för vi vill inte se dumma ut när de blir rika”. Men ibland får man bara vara ärlig med sig själv: det här är ett extremt bra bud. För att rationellt tacka nej kräver det en plan på exakt hur man ska realisera ett ännu större värde, inte bara en magkänsla.

Med en ny ägarkonstellation kan bolaget driva en annan strategi och en annan långsiktig agenda. Ett utköp är enligt mig en affär som kan vara rationell för både köpare och säljare.

Jag ser en överhängande risk att AMF kommer stå där med skägget i brevlådan om några år och undra vart pengarna tog vägen. Jag hoppas förstås att jag har fel och att alla blir rika och lyckliga. Jag bara tror inte på det.