Snåljåpens lördagsintervju: Caparzo!

Näst ut i serien av intervjuer är någon som alla skribenter på Flashbacks ekonomiforum känner igen. Om du någonsin haft ögonen på en populär snabbväxare utan vinst i redovisningen så har du säkert sett den här killen såga tankegångarna vid fotknölarna för att ta ner förväntningarna till realistiska nivåer. Det här är en kille som inspirerat mig och faktiskt gör fortfarande, även om jag kanske inte alltid delar åsikterna till punkt och pricka. Är det en sur gammal gubbe med stora historiska förluster som döljer sig bakom skärmen, eller vem är han egentligen? Mina damer och herrar: Caparzo!

20-25

Studerar ekonomi i Stockholm för tillfället, tar snart kandidatexamen.

Det är företagsekonomi med inriktning på redovisning och det har att göra med att redovisningen är språket inom ekonomin. Förstår man språket, underlättar det vid bolagsanalys när man plöjer årsredovisningar. Att förstå hur pensionsskulder redovisas, hur beslutet att kapitalisera leasing eller inte påverkar balansräkningen och liknande aspekter är bra att ha koll på och behärska.

Min övertygelse är att det absolut bästa är att jobba inom ett område som man tycker är roligt. Alltför många vill ha prestige, hög lön eller gör något bara för att andra gör det. Frågan som varje person måste ställa sig är: om pengar inte var ett problem, hur skulle jag vilja spendera min tid? De flesta av oss jobbar åtminstone fyrtio år och att då gå dagligen till ett jobb man ogillar är ett fullkomligt slöseri med tid. Det är bättre med ett kort liv fyllt av det man gillar att göra än ett längre liv där man kastat bort sin tid. Att bli investmentbanker och tillbringa 80 timmar i veckan i saltgruvorna i London där man klockan tre på natten redigerar ett kommatecken på en powerpoint, har jag aldrig funnit lockande. Har man ett intressant och roligt jobb kommer man att må mycket bättre, man kommer att bli duktig på det man gör och om man är verkligt bra på något, då kommer pengabiten att i de flesta fall ordna sig. Därför har jag valt att kombinera min hobby med det jag siktar på att jobba inom: aktieanalys av något slag. Förhoppningsvis kan jag efter examen börja jobba nära aktiemarknaden och då gärna hos en arbetsgivare som har en sund syn på marknaden. Att sitta vid fem börsskärmar som varje sekund blinkar rött och i ett klimat där folk gastar köp/sälj stup i kvarten, skulle jag inte orka med.

Under 2008-2009 gjorde jag mina första trades, men jag var väldigt spekulativ. Jag handlade mest med XACT Bear och försökte tajma marknadens svängningar. När rallyt under 2009 påbörjades satt jag kvar i mina björnar och när jag backat 30 % bestämde jag mig för att det var nog. Jag skulle inte köpa papperslappar utan bolag. Sedan dess har det varit en inte spikrak resa. Det är först under senare år som min investeringsfilosofi renodlats till vad den är i dag.

En bidragande orsak till det var att jag läste om personer som Buffett och aktiestinsen och ju mer jag läste, desto mer förstod jag att det inte behöver vara komplicerat. I finansbranschen belönas komplexitet och finansiell ingenjörskonst, när bondförnuft och logiskt tänkande ofta kan räcka minst lika långt på aktiemarknaden. Diverse bloggare som delat med sig av kunskap och erfarenheter har visat att det inte behöver vara fult och onödigt att spara. När man säger att man sparar frågar folk ibland varför. Mitt svar är alltid detsamma: varför slösa? Jag mår inte bättre av fem bilar, tre hus och rysk kaviar. Om jag lever ett bra liv och kan köpa det jag vill ha, då ser jag inget självändamål i att köpa överflödiga prylar på kredit för att kunna visa upp en fasad av välmående för att visa för andra att jag visst har det bra.

Sedan den dagen jag sålde björnarna har jag bara köpt aktier och i huvudsak i Sverige. Blankning och mer spekulativa instrument med hundra gånger häv får andra hålla på med, som kan området bättre.

Jag är inte av princip negativ till dessa instrument, men de kan missbrukas. När incitament i banken är strukturerade så att maximal hävstång belönas därför att någon annan ändå får står för kostnaden om det går åt fanders, är något på tok. Optioner och derivat har en helt naturlig användning för normala företag (läs: ej banker). Ett fastighetsbolag kan använda en ränteswap för att skydda sig mot högre räntor, eller ett exportbolag kan säkra försäljning till en viss kurs för att hedga valutarisken. Olika hävstångsprodukter går säkert att tjäna pengar på för rätt person. Problemet är att hävstången på lång sikt urholkar värdet på kapitalet. Går aktiemarknaden ner 20 % en dag för att nästa dag öka 25 % är marknadsvärdet oförändrat. (0,8*1,25). Med 1,5 ggr häv skulle utvecklingen vara (0,7*1,375)= minus 3,75 %. Att vilja vara långsiktig ägare och att kunna vänta på att bolag återvänder till sitt fundamentala rimmar illa med att sitta i hävstångsinstrument enligt min mening.

En stor del av studiemedlen investeras och det har blivit en slant över åren. Avkastningen har slagit storbolagsindex de senaste tre åren, men då många av mina innehav är småbolag kan en stor del antagligen tillskrivas småbolagseffekten, dvs. att små bolag över tid ska ge en högre avkastning. Min nuvarande filosofi (värdeinvestering) har jag renodlat inte haft mycket mer än 3-4 år, vilket är en för kort tid för rättvis utvärdering.

De har i år av något skäl råkat gå bra. Nu är svenska mellanstora och mindre företag populärare än någonsin, men sådant brukar svänga. Därför har jag börjat sälja av i viss mån då värderingen verkar hög i en del bolag. Någon gång kommer storbolagen att gå bättre och generellt brukar småbolagen ta mer stryk i lågkonjunkturer, men då litar jag på att bolagen är av hög kvalitet. Gärna så hög kvalitet att de kan gå stärkta ur krisen genom exempelvis ökad kostnadsmedvetenhet och billiga förvärv när konkurrenterna vacklar. Blir bolagen avsevärt billigare ser jag det bara som ett fint köpläge. Svängningarna i aktiekursen är något som en investerare i småbolag måste kunna leva med. Att kunna se sitt innehav gå ner femtio procent utan att paniksälja, är en nödvändighet. När det blir en riktig kris som 2008/2009 går det mesta ned.

Jag har gjort misstag, felkalkyleringar och felsteg. Att tidigt åka på smällar med ens egna pengar är den största moroten som står att finna. Den som aldrig stött på motgångar, kommer att göra det förr eller senare och utan erfarenheter från tidigare tabbar kan de bli mer kostsamma än vad de hade behövt bli. Inom värdeinvestering och contrarian investing (att inte följa strömmen) kan det hända att man ibland kraftigt underpresterar mot index. Att våga misslyckas är lika viktigt inom innovativa företag som inom investeringar. Lika viktigt är att lära av de misstagen och gå härdad ur krisen. För att citera Michael Jordan: ”Jag har missat mer än nio tusen skott i min karriär. Jag har förlorat nästan trehundra matcher. 26 gånger har jag behövt ta det matchavgörande skottet och missat. Jag har misslyckats gång på gång i mitt liv. Och det är därför jag lyckas.” Min syn på misslyckanden är att de är som vattkoppor: du vill ta smällen i så unga år du kan.

Så få som möjligt. Buffett brukar säga att det är ganska förbluffande men investeringar är den enda aktiviteten som belönar passivitet. I sporter och liknande blir du bättre ju mer du håller på. Den enda som gynnas av frekvent handlande är din bank, som skrattar hela vägen till banken. Courtage och spread kan bli höga över tid och de äter av det kapital som rätteligen borde tillhört dig.

Min filosofi bygger på värdeinvestering. Att köpa bolag för mindre än vad de är värda. Det var Grahams idé, han letade efter bolag som handlades under slaktvärdet på bolaget och som hade stora nettokassor och dylikt, men det är en annan marknad i dag. Buffett följde Graham, men försökte förbättra modellen genom att även köpa välskötta, fina bolag och vara beredd att betala lite mer för ett bättre bolag. Det är kombinationen som lockar. Att kunna hitta vettiga bolag till rimliga eller lägre värderingar. God lönsamhet och historik, med kompetent och aktieägarvänlig ledning är viktiga parametrar. Produkterna får gärna vara tråkiga industrikomponenter. Gärna så tråkiga att om jag började beskriva produkterna på en parmiddag skulle den jag pratade med antingen dö av tristess eller leta efter en revolver för att slippa höra eländet. De får också ha en stark marknadsposition och öka marknadsandelarna över tid (givetvis utan att offra lönsamhet). Det tyder på att ledningen gör något rätt (snarare än exempelvis köper jumbojetar och bygger privata villor som vissa imperiebyggare gillar att göra).

Jag vill hitta relativt fina bolag till låga eller rimliga värderingar. Mitt fokus på mindre bolag är sprunget ur vetskapen om hur svårt det är att hitta case bland större bolagen. Mindre bolag är inte lika genomlysta, de har inte lika mycket institutionella placerare för att de ibland varken får eller vill äga bolaget. I dag är det relativt svårt att hitta lågt värderade småbolag i Sverige, bland annat därför att smallcaps har lett uppgången i år. Då gäller det att blicka globalt och leta i andra länder. Bolag som åkt på problem kan bli slaktade. En utmaning är att veta om problemen är tillfälliga eller inte, annars är den en så kallad “value trap”. Problem kommer inte alltid ensamma. Eniro, Kappahl och HQ är exempel på detta. Besvikelse efter besvikelse har kommit och därför är det roligare om ett bolag är billigt av mindre rationella skäl som att hela branschen är hatad på felaktiga grunder.

Warren Buffett, Peter Lynch, Benjamin Graham, Charlie Munger och Irving Kahn. Han är 106 år och fortfarande aktiv som investerare. Han gjorde sin första affär innan den stora depressionen. Där talar vi om långsiktighet.

På tal om långsiktighet, hur länge håller du en position i snitt?
När jag köper ett bolag är tanken alltid att om börsen skulle stänga fem år skulle jag vara bekväm med innehavet. Sedan kan fundamentala faktorer förändras av olika orsaker och priset kan gå upp. Att värderingen är för hög är emellertid svårt att veta, eftersom det inte är en exakt vetenskap. Om ett bolag du köpte går upp 100 % på kort tid utan att fundamenta ökat väsentligt, behövs ingen kärnfysiker för att förstå att det kan vara en idé att sälja. När det inte är lika uppenbara fall är det svårare och generellt ska man ha en del på fötterna innan man bestämmer sig.

Alla bolag jag äger lämnar utdelning och att få en direktavkastning är alltid skönt rent psykologiskt. Kan ledningen emellertid förränta pengarna bättre än vad aktieägaren kan ser jag ingen orsak till varför inte bolaget skulle kunna återinvestera hela eller stora delar av vinsten i verksamheten. Det är det fundamentala värdet i bolaget som jag är intresserad av i första hand. Fina bolag kan förränta pengarna internt och då behöver man inte sälja förrän man behöver pengarna. Fenix Outdoor, som ligger bakom Fjällräven, delar ut 20 % av resultatet och återinvesterar resten. De har gjort smarta förvärv och har de möjlighet att göra det anser jag att det är bättre användning av pengarna jämfört med om jag fått pengarna utdelade.

Ett innehav som jag sålde var RABT, Rederi AB Transatlantic. Då var förlusten kanske 20 %. De hade då (2009) två verksamheter: industriell shipping och uthyrning av fartyg vid oljeprospektering. Missen var att jag underskattade den överetablering på marknaden för skepp som rådde. Utbudet var för stort i förhållande till efterfrågan. Branschen är ytterst kapitaltung där man ständigt behöver skyffla ner pengar i kapitalinvesteringar (Capex). Samtidigt är tjänsten man tillhandahåller en homogen tjänst, dvs. det är likartade erbjudanden. Bolag såsom RABT, Boliden, vissa skogsbolag som tillverkar homogena varor har svårt att differentiera sig och kunna ta ut mer än någon annan. Det var en nyttig lärdom. Jag sålde när jag kom till insikt om att branschen är risig. Att bolaget ska kunna erbjuda något bättre än konkurrenterna är också en parameter. Jag såg inte heller några större skalfördelar som skulle kunna göra att de kan vara kostnadsledare. Försäljningen ångrar jag inte.

Industrigrossisten Addtech köptes runt 100 kr i slutet av 2009 och i dag är krusen närmare 290. Så runt 190 % avkastning. Det är inte lika bra avkastning som de som belånade villan och gick all-in i Africa oil när spekulationsrallyna stod som spön i backen, men det är ändå bättre än inget. I dag har jag sålt av innehavet (en månad sen), men det är en fin affärsmodell som delas av Indutrade och Lagercrantz. De förvärvar bolag till 4-8 ggr vinsten, vilket är lägre än vad bolagen själva värderas till. De behåller ledningen i de förvärvade bolagen och låter bolagen göra som de alltid gjort. Något att hålla koll på när man analyserar bolag som dessa är att när de gör förvärv tar de upp immateriella tillgångar i balansräkningen som kundrelationer och liknande, vilka skrivs av på fem år eller liknande. Det gör att kassaflödena från löpande verksamheten ofta är högre än vinsten.

Snarare skulle jag säga att det oftast är ett negativt samband mellan risk och avkastning. Ju mindre risk, desto högre avkastning. Om jag köper något som är värt 100 kronor för 50 kronor är risken låg och avkastningen borde bli hög. Risk är för mig risken att få permanenta reella sänkningar av förmögenheten. I finansbranschen används ofta beta som ett mått på risk. Beta säger något om hur aktiekursen historiskt rört sig i förhållande till marknaden. Exempelvis rör sig de flesta förhoppningsbolag mer beroende på eventuell forskning än baserat på hur marknaden går. Det gör att betat brukar bli lågt. Scania är mer korrelerat med marknaden. Innebär det att en portfölj med förhoppningsbolag är mindre riskfylld än Scania? Svar: Nej. Scania tjänar bra med pengar och det gör inte förhoppningsbolagen. Genom att inte betala för mycket får investeraren också en säkerhetsmarginal. Det kan gå sämre för bolaget än tänkt och framtiden är oviss. I många tillväxtbolag reflekteras den framtida tillväxten fullt ut i priset. Blir det grus i tillväxtmaskineriet havererar aktiekursen då multipeln säckar ihop. Därför vill jag inte gärna betala mycket för tillväxt. Att inte betala för mycket är en viktig del av ekvationen i att minimera risken på nedsidan.

Nokia är otvivelaktigt den sämsta affären. De sista aktierna såldes med förluster om 40-45 % tror jag. Samtidigt var det min mest lärorika affär. Caset byggde på att Nokia hade ett starkt varumärke, välutbyggd distribution och vettiga produkter (vi minns alla nostalgiskt 3310an som kunde användas som ankare, tegelsten eller slägga.) Tabben var att jag underskattade hur snabbrörlig teknologibranschen är. Du måste hela tiden vara innovativ för att kunderna ska välja dig. Allt bottnar i kundlojaliteten. Hur lojala kunderna är ska inte föraktas. Coca-Cola är så säkert därför att kunderna är ytterst trogna. När det gäller teknikprylar vill kunderna ha det som i dag är hippt. Det gäller att ha konkurrensfördelar som är hållbara över tid. Varumärkets värde eroderas om kunderna ser konkurrenterna som häftigare eller mer innovativa.

Vad gäller CC, har jag inte analyserat bolaget särskilt noggrant, men eftersom WB ofta nämner bolaget är det oundvikligt att det finns i tankarna. USA är en mogen marknad och den är ganska mättad, men den genererar ändå mycket pengar för bolaget. Kundlojaliteten är skyhög och det gör att strukturella förändringar som ökad hälsomedvetenhet, som är de stora hoten. Är det en ihållande trend är det avskräckande eftersom nära hälften av försäljningen är från USA. Hur som helst har värderingen av bolaget alltid varit så hög att jag inte övervägt att köpa.

Som sagt är jag inte en kännare av Coca Cola, men att de ska kunna vända utmaningen till en möjlighet ser jag inte som något som inte går att göra. Det handlar om att ha en kompetent ledning som kan sin sak. Ett problem är att varumärket Coca Cola är kontaminerat med socker. Det är ett väldigt starkt varumärke, men tyvärr kan det därför inte användas på hälsoprodukter. Spåret till Coca Cola som går att hitta är en logga på en kvadratcentimeter på baksidan av förpackningen som de av legala skäl måste ha med. De måste då, om de inte gör förvärv som riskerar att bli för dyra, bygga upp varumärkena från grunden. De kanske är kapabla att göra det, men att sia om det är en kalkyl som inte kan göras med särskilt stor säkerhetsmarginal.

Det kan finnas stordriftsfördelar, men det är främst på marknadsföringssidan och inte på tillverkningssidan. Tillverkning av sockerkoncentrat som sedan skickas till Colas kunder (bottlers) är extremt kapitalsnålt. En fabrik kan teoretiskt sett täcka hela behovet för USA, även om de i praktiken har flera anläggningar för att inte behöva frakta blandningen så långt. Stordriftsfördelarna uppkommer inom Coca Cola (läsken) och andra segment där de har en betydande marknadsandel. Det är förmodligen svårare att utnyttja marknadsföringssynergier mellan exempelvis läsk och vitamindryck, just därför att varumärket har en negativ koppling vad gäller hälsa. McDonalds skulle av samma skäl ha svårt att kränga produkter för bättre hälsa.

För 95 % av sparare, dvs. de som inte orkar sätta sig ner och analysera aktier som en hobby som tar en hel del tid, är mitt tips indexfonder. De kommer över tid slå majoriteten av alla aktivt förvaltade fonder och det kan bli en fin avkastning över tid. Att köpa aktier baserat på tips utan att ha orken att sätta sig in i det själv är som att köpa en lägenhet utan att veta hur lägenheten ser ut, dvs. urbota korkat. Antingen är man beredd att lägga ned tid, läsa på och bilda sig en uppfattning för att kunna göra en egen analys, eller så är man inte det. Vill man inte lägga tiden som krävs så är det inte klandervärt, men då ska man inte heller syssla med stockpicking.

Ska ni ändå köpa bolag, köp då bolag med beprövade affärsmodeller, dvs. som har en historik av att kunna generera vinster och kassaflöden. Den största tabben är att blicka ut mot en blodröd sol som speglar sig i horisonten och bortse från att stranden man står på är fylld av kärnavfall. Framtiden är osäker. Att bortse från dagens situation och bara se framåt, leder enligt min erfarenhet till problem. Dagens situation och historiken som finns att tillgå är det enda som vi kan vara säkra på. Prognoser är bättre att göra utifrån historik, snarare än att utifrån en lyrisk VD:s powerpointslides försöka att gissa vad som ska hända. Har bolaget gjort nyemission de närmaste åren är det en röd varningsflagga. Talar ledningen bara om potentialen på en oupptäckt marknad med x miljarder i möjlig omsättning utan att vara kritisk, ja då är det dags att dra öronen åt sig. Då är det mer sannolikt än inte att VD snart står med mössan i hand och ber aktieägarna om mer pengar.

Köper ni bolag med konkurrensfördelar se då till att det är hållbara över tid. Snabbrörliga branscher är farliga. I dag har många till synes konservativa värdeinvesterare Apple i sina portföljer. Det är för mig en stor gåta. Produktsortimentet är helt omöjligt att fastställa på några års sikt, för att inte tala om de marknader de verkar på. Apple om fem år kan fortsätta spikrakt upp eller gå åt fanders. Ingen vet och därför är det läskigt att se hur vissa så bestämt kan hävda att Apple är undervärderat. Vad är kassaflöden och vinster om fem år? Jag tror inte att Apple har en hållbar konkurrensfördel på marknaden för mobiltelefoner. De största tillverkarna av mobiler har varit Motorola som knuffades ner av Nokia, som knuffades ner av Samsung. Att Apple ska behålla tronen för alltid som den tillverkare som tjänar mest har jag svårt att se. Dessutom borde eventuell försäljningsstatistik på Ipads i Mölnlycke vara sådant som reflekteras i aktiekursen. Vi pratar om ett av världens största bolag.

Det jag ville säga var att du inte nödvändigtvis kommer att fatta ett bättre beslut bara för att du har mer, ofta irrelevant eller info som redan reflekteras i aktiekursen. Exempelvis finns en del aktieägare i Apple som analyserar försäljningstrender för iPad eller iPhone i olika regioner för att kunna extrapolera försäljning eller annat.

Dagens Industri, affärsvärlden och olika bloggar framförallt.

Har du några favoritbloggar att tipsa om?
http://www.vardeinvesteraren.nu är vettig. Inte så hög aktivitet på sistone, men intressanta åsikter om det mesta.
http://vardebyran.wordpress.com/ har riktigt djupa analyser som granskar bolagen i grunden och läser man deras analys på ett bolag är grundjobbet redan gjort.
http://www.aktiefokus.se/ förtjänar också att nämnas, solida analyser och spännande case.

Tusen tack för att jag fick vara med. Om den här intervjun kan inspirera någon småsparare att lämna Titanic till förmån för en livbåt (dvs bort från förhoppningsbolagen), är jag nöjd. Samtidigt vet jag hur svårt det kan vara att göra det innan förlusten är ett faktum. Därför är mitt råd ett öppet och ödmjukt förhållningssätt till investeringar. Ingen sitter på alla svar och vi alla kommer att uppleva bättre såväl som sämre tider. Ett mänskligt beteende som är viktigt att vara medveten om är att vi söker bekräftande information. Om vi har köpt ett bolag, letar vi efter saker i vår omgivning som bekräftar tesen att bolaget var undervärderat. Vi bortser helst från nyheter om tappade marknadsandelar, nya konkurrenter eller att bolaget blivit sämre. Det är ett mänskligt beteende och alla gör det, men en medvetenhet om denna process gör att problemet kan minskas. Var alltid djävulens advokat. Tänk inte: “Oj, vilken fantastisk tillväxt de haft, jag belånar hus och hem och trycker in hela keramiken i aktien”. Tänk: “De verkar ha en hygglig historik av tillväxt, hur hållbar är den tillväxten över tid? Kommer de att kunna stå emot nya rivaler på marknaden?”. Att lära sig ifrågasätta och att vara medveten om sina egna begränsningar är nog de mest värdefulla egenskaperna hos investerare.