Överskriften i Markels senaste “letter to shareholders” är: To Our Business Partners. Om man inte får en familjär Buffett-känsla redan där så vet jag inte om man någonsin får det.
Markel är ett försäkringsbolag med en extremt framgångsrik investeringsmodell. Försäkringsverksamheten är bred, men framförallt är man kända för s.k. “specialty insurance”. I sin specialty insurance-gren så har man har försäkrat kroppsdelar på proffsidrottare, försäkrat vädret på olika evenemang och det sägs till och med att det var Markel som försäkrade Jennifer Lopez bakdel till 27 miljoner dollar. Man har också en stark inriktning mot exklusiva och ovanliga bilar. Specialty insurance handlar alltså om att försäkra sådana objekt som andra försäkringsbolag har svårt att försäkra.
Markel fungerar egentligen som Berkshire med en försäkringsdel och en investeringsdel som investerar float och eget kapital. Innan vi går vidare så är det bra att veta vad float är, om man inte har läst Kenny Granath’s serie om norska försäkringsbolag så har Buffett en kort och koncis beskrivning i sitt senaste aktieägarbrev:
“Property casualty insurers receive premiums upfront and pay claims later… This collect-now, pay-later model leaves these companies holding large sums – money we call “float”- that will eventually go to others. Meanwhile, insurers get to invest this float for their benefit. Though individual policies and claims come and go, the amount of float an insurer holds usually remains fairly stable in relation to premium volume.” – Warren Buffett
Man kan väldigt förenklat likna float med det insatta kapitalet hos en sparbank. Det är dina pengar, men under tiden som de ligger hos banken så kan de göra annat med pengarna. I försäkringsbolagsfallet så investeras pengarna vilket leder till ytterligare en intäktsström.
Combined Ratio är nyckeltalet som beskriver hur pass lönsam en försäkringsverksamhet är, utan att ta investeringarna i beaktning. Alltså, hur mycket betalt man får av sina kunder i relation till hur mycket försäkringspengar man måste betala ut till samma kunder när de har sönder sina försäkrade grejer. Ju lägre detta tal är, desto bättre. 100 % är break even, över det betyder att man förlorar pengar och under det betyder att man tjänar pengar på försäkringsverksamheten. Det som är så magiskt i försäkringsbranschen är att bolag faktiskt kan ha en combined ratio över 100 % och ändå vara lönsamma bolag. Det funkar genom att företagen kan förlora pengar på sin försäkringsverksamhet för att sedan tjäna tillbaka detta genom att lönsamt investera sin float, alltså försäkringspengarna som ännu inte betalats ut. Om man har olönsam försäkringsdel kan man se det som att man lånar pengar till en ränta där man sedan förväntar sig att investera pengarna till en högre avkastning än låneräntan. Istället för att låna pengar av banken så lånar man från kundernas premier. Alltså kan företag medvetet bedriva en olönsam försäkringsverksamhet enbart för att komma åt stora summor float då den är så väldigt attraktiv att investera. Alla försäkringsbolag har olika combined ratio, mycket baserat på vad deras strategi är och vad dom vill fokusera på. Många vill åt så mycket pengar som möjligt och det är därför inte alls ovanligt med olönsamma försäkringsverksamheter enbart pga. intresse i float. Det går förstås att tjäna pengar på försäkringsverksamheten också, även om det egentligen kanske är lite ologiskt. Om man tänker att ett försäkringsbolag har både en lönsam försäkringsverksamhet och en lönsam investeringsverksamhet så innebär det egentligen att kunderna betalar försäkringsbolaget för att hålla i pengarna fram till dess att pengarna behövs, d.v.s. t.ex. tills bilen går sönder. Det är inte enkelt för stora försäkringsbolag att klara av det, men vissa kan, Berkshire Hathaway är ett av dom, Markel ett annat. Sedan börsintroduktionen 1986 så har Markels combined ratio varit i snitt 96 %, under samma period var branschens snitt 105 %. Anledningen till att Markel kan behålla den lönsamheten beror till mycket på en nischat försäkringsverksamhet som inriktar sig på att försäkra sånt som konkurrenterna inte riktigt vill försäkra. Och när konkurrensen då är låg så blir det lättare att sätta överpriser, kunderna har inga referensramar.
Det vanliga här är att investera floaten till en extremt låg risk eftersom det egentligen inte är företagets egna pengar, det här är ju pengar som är reserverade för utbetalning till kunderna när deras bilar blir stulna eller rumpor punkterade. Markel är inget undantag, men eftersom försäkringsverksamheten är lönsam så blir det alltså pengar över, pengar som alltså blir eget kapital för bolaget. Dessa pengar kan man då antingen betala ut till aktieägarna eller investera, Markel fokuserar enbart på det senare då man anser att man själva är bättre än aktieägarna på att allokera kapital. Man har uttalat att man vill placera ca 80 % av eget kapital i aktieinvesteringar, någonting som förstås gör värderingen av det egna kapitalet en smula volatil, men vem bryr sig om man lyckas nå en bra avkastning på lång sikt?
Historiskt sett så har Markel lyckats få eget kapital att växa med 20 % per år sedan börsintroduktionen 1986, någonting som åtminstone jag anser är fantastiskt. Visst, hög och stabil avkastning på eget kapital är förstås trevligt, problemet är att man ofta får betala så djävlskt mycket för dessa bolag. I fallet Markel så handlas bolaget just nu till P/B 1,4 vilket jag anser är väldigt köpvärt med den historiken. Dessutom så är P/B 1,4 historiskt lågt för Markel.
Förutsatt att man fortsätter hålla en lönsam försäkringsverksamhet och förutsatt att man fortsätter ha en grym Tom Gayner som allokerar kapital i aktier så tycker jag att nuvarande värdering ser attraktiv ut. Jag är extremt förvånad att det inte finns fler än 36 ägare hos Avanza.
Vad tror ni om Markel?
Markel är mitt största innehav med nästan 11 % av portföljen.
Mvh,
Snåljåpen
Bra och pedagogiskt förklarande inlägg! Floaten är intressant, man kan förstå varför Buffett gillade det eftersom han ju alltid har velat maximera pengarna han tjänar. Effektiv kapitalallokering med andra ord, det som han själv säger att det är vad han egentligen gör.
Tack! Absolut är float intressant, att investera någon annans pengar och sedan ta avkastningen själv känns ju helt magiskt. Om man har en olönsam försäkringsdel så innebär det att kostnaden för kapitalet är den samma som förlusten för försäkringen. Om man däremot har en lönsam försäkringsverksamhet så innebär det att man faktiskt får betalt för att investera andras pengar, vilket ger en form av dubbeljackpot.
Mvh,
Snåljåpen
Markel verkar intressant, tycker det det är lite tråkigt utan både återköp och utdelning dock. Vet du varför det tillkom en stor mängd aktier 2013? Värderingsmässigt, vad är det historiska snittvärderingen vad gällande P/B? Det känns ju som att om börsen är dyr bör rimligtvis investment- och försäkringsbolag värderas något lägre för säkerhetsmarginal. P/E på 30 känns även det ansträngt när det finns billigare globala försäkringsbolag, hur tänker du där? Förvaltningen motiverar dubbla P/E? Eller är P/E inte ett rättvist mått?
Markel förvärvade Alterra 2013, så det är därför.
Långsiktig snitt-P/B ligger runt 1,7, så nuvarande värdering är historiskt låg.
P/E är inte ett speciellt bra mått på försäkringsbolag med stora vinster från portföljen. Bättre att titta på P/B och ROE enligt mig. Det är hur mycket man får betala för det egna kapitalet och hur bra man lyckas förränta det som är intressant i mina ögon!
Mvh,
Snåljåpen