I den numera legendariska boken The Outsiders, av William Thorndike, får vi lära känna 8 st “okonventionella” vd:ar som valt väldigt hänsynslösa vägar till framgång. En av huvudpersonerna i boken, John Malone, finns det en helt egen bok om. Cable Cowboy: John Malone and the Rise of the Modern Cable Business. (boken är tyvärr out of print men går att köpa som e-bok)
John Malone är allmänt känd som en av historiens bästa kapitalallokerare. Under åren som vd för TCI (Tele-Communications Inc.) lyckades han prestera en helt orimlig avkastning för aktieägarna. Lite beroende på vilka år man väljer ut så får man siffror runt kanske 55 000 %. Någon annan räknade fram 30,3 % årlig avkastning i 26 år. Hursomhelst: avkastningen är så otroligt hög så att detaljerna blir helt meningslösa att reda ut.
Det som ledde till avkastningen var John Malones hänsynslösa sätt att maximera aktieägarvärde på. Att han blivit en husgud bland nördarna och att de lyfter John Malone till skyarna är inte så konstigt. Boken är otroligt läsvärd i sin helhet, men jag tycker det finns några särskilt intressanta punkter att plocka fram ifrån Malones egen “playbook”. Vad var det egentligen som var hemligheten bakom avkastningen?
Uppståndelsen av kabel-tv skapade möjligheten.
När boken tar sin början så fanns ingen kabel-tv. Tv-sändningarna runt om i USA var begränsade till ett fåtal lokala kanaler. Under den här perioden så insåg någon att man kunde placera en stor mast högt uppe på ett berg nära en liten stad för att på så vis kunna få in tv-signaler från närliggande städer. Från masten uppepå berget drog man då en kabel ner till staden och kopplade in i människors hem och vips kunde man få in en rad kanaler från närliggande städer.
TV-kanalerna i de närliggande städerna distribuerade ut sina sändningar i etern, så mottagarna av kanalerna i städer länger bort behövde inledningsvis inte betala någonting för detta. Istället tog de betalt av hushållen för att installera och underhålla själva kabeln. När fler och fler städer kopplades ihop med samma lösning så växte kabel-tv-nätet enormt vilket också gjorde det ännu mer attraktivt att ha kabel-tv.
John Malone insåg tidigt att kassaflödena man får löpande från hushållen var väldigt stabila och att de borde belånas. Han insåg också att skala kommer att löna sig här där man kan sprida ut sina kostnader på fler kunder ju större man är.
Egentligen fanns en begränsning i affärsmodellen där man var beroende av gratiskanalerna för att få sin affär att gå runt. Men när HBO kom på 70-talet så ändrades detta. Just uppkomsten av HBO finns det en väldigt intressant lång passage om i boken som i sig är läsvärd.
När fler och fler hade kabel-tv så blev content king och Malone började också att köpa på sig poster i alla tv-kanaler han kunde komma över. Eftersom de redan hade ett av de större distributionsnäten så kunde nya kanaler nå en enormt stor publik nästan omedelbart, vilket förstås gjorde att Malones investering i den lilla tv-kanalen direkt blev värdefull. Han kunde helt enkelt göra sina egna investeringar lönsamma i stort sett automatiskt och direkt.
Man ska ha med sig att uppståndelsen av kabel-tv skapade möjligheten för TCI och John Malone att generera den här otroliga avkastningen. Födelsen av en helt ny industri skapade möjligheter som världen aldrig någonsin hade sett innan.
Skuld skapar möjlighet till hög avkastning
Väldigt tidigt i boken och i Malones liv förstår man att han insett att hög belåning är vägen till hög avkastning. Stabila kassaflöden bör belånas, både ur avkastningsperspektiv, men också ur ett skatteeffektivitetsperspektiv. Att kabel-tv-modellen med återkommande intäkter var som gjord för hög belåning var ju knappast någon nackdel när det kommer till att maximera avkastning. Hade verksamheten varit svajigare hade Malone säkerligen valt en annan väg.
Vinst är det värsta som finns, då måste man betala skatt!
Malone gjorde det tydligt för allt och alla att skatt skulle undvikas till varje pris. Detta kanske låter en smula cyniskt men hans poäng var enkelt ur aktieägarsynvinkel. Ju mindre skatt man kan betala, desto mer av kassaflödet kan användas för att återinvesteras i verksamheten och göra företaget större och bättre. Betalar man skatt så är man ineffektiv och tänker inte tillräckligt mycket framåt. Skatt är ett svaghetstecken.
Förvärv är lösningen
Mellan åren 1973 till 1989 så genomfördes 482 förvärv. Det är alltså en affär varannan vecka i över 15 år, ett förvärvstempo få kan ens drömma om.
Så som jag förstått det så ville Malone också göra förvärv för att kunna skriva av förvärven och kvitta mot vinst för att därmed ytterligare minska sin skatt. Att förvärva bolag med lånade pengar, ta avskrivningen löpande och sedan använda hela kassaflödet för att växla upp vidare, det var en stor del av vad detta gick ut på. Det finns en passage i boken där Malone har en existentiell kris när han tycker det blir svårt att hitta förvärv och börjar få panik över att han kanske snart kommer att tvingas betala skatt. Detta ser han som ett stort misslyckande.
Röriga strukturer i affärer
Affärerna som Malone gjorde var röriga av naturen. Detta var helt medvetet och med det stora övergripande syftet att minska skatt. Det gjordes märkliga sammanslagningar, aktiebyten och liknande svårföljda affärer enbart eftersom det gick att göra utan omedelbar skatteeffekt. Det sattes upp minoritetsdotterbolag utan för balansräkningen som köpte aktier i bolaget eftersom de inte själva fick göra återköp, osv. Att kalla detta för finansiell ingenjörskonst är förnamnet som skulle göra Ilija Batljan avundsjuk.
EBITDA är bättre än vinst
I världen jag växt upp i har jag fått lära mig att vinst är det man verkligen vill ha eftersom det är vinst efter skatt som aktieägarna faktiskt kan få ta del av, allt annat är fluff. Malone pratar istället om EBITDA och kassaflöde som det viktigaste eftersom det är vad bolaget faktiskt har tillgängligt för att finansiera sin egen tillväxt framåt. Båda sakerna är ju korrekta egentligen, det är ju mer en fråga om vad bolagets agenda egentligen är. Tänker man på att genereringen av aktieägarvärde ska vara transparent vid varje givet tillfälle eller vill vi maximera avkastningen på 30 års sikt?
Bolagets avkastning är viktigare än kundnöjdhet
TCI var bland de första bolagen som införde “negative option billing”. Det här skulle jag säga är bland det absolut sämsta som finns ur ett kundupplevelseperspektiv. Vad det innebär i grova drag är att kunden aktivt måste säga nej för att inte ta del av förändringar. Säg att ett bolag ändrar en tjänst, lägger till eller tar bort någonting, och därefter justerar priset. Du måste då aktivt säga nej till detta för att inte få förändringen. I praktiken innebar detta att TCI gjorde om sina kanalpaket samtidigt som de höjde priserna mot kunderna. 80 % sa ingenting (för de fattade inte riktigt vad som hände) och vips så ökade bolagets intäkter. Det är inte särskilt många branscher där man kommer undan med att ha noll fokus på kundupplevelse.
Rent generellt finns det tusentals lärdomar att dra i denna bok, men Malones filosofi sammanfattas bäst av hans egna rader i boken:
“Forget about earnings. That’s a priesthood of accounting profession.” What you’re really after is appreciating assets. You want to own as much of the asset as you can; then you want to finance it as efficiently as possible. And above all else, make sure that deals you do avoid as much in taxes as legally possible. And then some.
Malones strategi och tillvägagångssätt passade alldeles optimalt in i TCI’s verksamhet på 70-80 och 90-talet. Med otroligt stabila kassaflöden, en bransch i tillväxt, oändligt med återinvesteringsmöjligheter, osv. Om strategin passar lika bra in i samhällsfastigheter, TV-spel eller Storskogen, det är förstås en helt annan fråga. Gör dig själv en tjänst, läs boken!
Mvh,
Olle Qvarnström