För lite drygt 9 år sedan skrev jag två inlägg (inlägg 1, inlägg 2) om räntefonder och hur investeringar i dessa egentligen fungerar. Under de följande 9 åren har intresset ränteinvesteringar varit i stort sett stendött från privata investerare. Vi har sett räntor stadigt gå ner och till och med vara länge under nollan. När börsen rusar och man får negativ avkastning på sina ränteplaceringar, vart tror ni man stoppar pengarna?
Situationen nu är istället den rakt motvända, trots detta så är intresset för ränteinvesteringar fortfarande relativt lågt bland icke-professionella investerare. Nu har vi någorlunda betydande räntenivåer samtidigt som räntorna just nu ser ut att vara fortsatt på väg upp.
Efter att ha varit på dekis i många år kanske det är dags för ränteinvesteringar att få en renässans? Eftersom det har varit en oattraktiv plats att leta avkastning på de sista 10 åren så är förstås min kunskap på området väldigt begränsad, vilket är bakgrunden till just detta inlägg. På twitter har Carl Johan Lagercrantz seglat upp som både skarp, pedagogisk och trevlig och därför tänkte jag försöka ta lite hjälp till att skapa en bättre förståelse om detta. Carl Johan förvaltar Strand Företagsobligationsfond så det blir med det perspektivet jag tänkte försöka förstå lite mer.
Carl Johan: hur tycker du att intresset ser ut för ränteinvesteringar ut just nu? Från TINA (There Is No Alternative) til TARA (There Are Reasonable Alternatives). Har detta synts i intresset ännu eller är vi inte där än?
Vi har börjat ana det om vi ser till fondflöden. Det har varit ett negativt år generellt men nu senast i november så var det ett positivt inflöde om ca 1,3 mdr SEK till företagsobligationsfonderna i Sverige. Men med det sagt så tycker jag att intresset generellt sett har vuxit under det senaste året. Det har varit många duktiga aktieinvesterare som hört av sig och intresserat sig för marknaden under året. Både för hur ränte- och kreditmarknaden påverkar deras aktiecase men även för att det funnits attraktiva investeringsmöjligheter.
Betyder detta också att konkurrensen om investeringarna ökar? Letar sig duktiga aktieinvesterare till obligationsmarknaden och förstör prisbilden nu?
Nej det skulle jag inte säga. Ser vi till de stora utflöden som präglat marknaden tidigare under året så har det funnits fler säljare än köpare. Framförallt bland fastighetsbolagen.
Varför skulle du säga att det finns fler säljare än köpare? Vart flyttar pengarna någonstans?
Ser vi till hur det här året sett ut har det varit så. Utflöden var tuffa under hela första halvåret. Krig, inflation och stigande räntor är dåligt för de flesta risktillgångar. Och ovanpå det så står fastighetsbolagen för nästan 50% av den svenska företagsobligationsmarknaden, vilket så klart varit negativt i och med deras räntekänslighet. Nu tycker jag läget börjar klarna på flera håll vilket också börjar synas i fondflöden. Strand Företagsobligationsfond har varit underviktade fastigheter men har under andra halvan av året köpt in sig i kvalitet i form av Sagax, Castellum och Balder.
När jag skrev om ränteinvesteringar för 10 år sedan så fick jag lära mig att räntefonder gå upp när räntan går ner eftersom värdet på portföljen ökar. Alltså: de obligationer du har i portföljen har bättre avkastning än de som finns att köpa på marknaden vilket då gör att portföljen kommer gå upp i värde.
Nu är vi väl i en situation som är precis tvärtom. Räntorna går upp men befintliga innehav blir då relativt sett mindre attraktiva. Är det korrekt uppfattat att det funkar så, och hur gör man för att hantera det?
Det stämmer om vi ser till obligationer med fast kupong. Då får du en direkt effekt i värdet på obligationen. Ser vi till den svenska marknaden för företagsobligationer så består den till stor del av FRN obligationer (Floating Rate Notes). FRN obligationer är uppbyggda på det sättet att varje obligation är prissatt till ett påslag (kreditpåslag) som du får plus Stibor. På så sätt begränsas ränterisken i dessa obligationer varpå man inte ser lika stora effekter när räntan går upp eller ner. Det är för övrigt en av förklaringarna till att fonder som enkom investerar i tex Europa och USA fallit betydligt kraftigare under året, just för att där är ränterisken en helt annan då FRN obligationer knappt existerar utanför Norden.
Jag gissar att en viktigt del av detta blir att jobba med durationen i portföljen för att kanske kunna vara lite mer snabbfotad. Hur resonerar du kring detta?
Så är det absolut. Vi har ju en lång period bakom oss med konstant fallande räntor vilket varit positivt för ränterisk. Nu har vi gått in i en ny fas där räntor stigit på bred front. Vi tycker att det börjar bli intressant att öka andelen ränterisk nu när vi kommit upp en bit i räntan. Uttrycket Don´t fight the FED ska man ha respekt för. Dvs FED sätter agendan för hur ränteutvecklingen ser ut. Vi som sitter i marknaden är mer av tron att den strama penningpolitik vi ser nu kommer få så pass stora effekter på ekonomin att centralbankerna helt enkelt måste slå av på takten tidigare än kommunicerat.
Du skrev häromdagen att flertalet företagsobligationsfonder nu yieldar ca 6-9 %. Hur tänker du kring dessa nivåer i jämförelse med den inflation vi upplever just nu? Vi pratar just nu ändå om noll avkastning i reella termer?
Jag tycker att det är väldigt attraktiva nivåer givet att vi får se fallande inflation under nästa år samtidigt som börsen troligtvis kan vara fortsatt orolig och volatil kommande kvartal. Det blir en nervös väntan vid varje kvartalsrapport för att se hur påverkade bolagen blir och hur vinstestimaten ska justeras. Samtidigt är bolagen måna om att stärka sin balansräkning för att rida ur den här marknaden. Vilket är positivt för obligationerna.
På vilket sätt är det positivt för obligationerna? Att kupongerna blir mer säkra? För avkastningen ändras väl inte?
Det blir positivt ur den aspekten att kreditrisken i bolagen minskar om bolagen stärker balansräkningen. Och om kreditrisken minskar så krymper riskpremien varpå obligationerna ökar i värde.
De sista åren verkar det mesta inom framförallt fastighetsinvesteringar ha handlat om rating. Stor volym leder till hög rating vilket leder till låga räntor. Ju större du är desto billigare kan du låna, desto mer kan du betala för fastigheter, desto större kan du bli, runt runt runt i ring. När räntorna går upp verkar situationen istället förändras. Hur skulle du beskriva det som händer på obligationsmarknaden?
Att ha en rating har ett pris. Det har varit väldigt gynnsamt under många år då du kunnat gå ut i EUR-marknaden och ge ut obligationer till helt sanslöst låga nivåer. Problemet blir när marknaden viker och räntor stiger. Att ta upp en rating innebär ett stort jobb och uppoffringar för bolagen. Bolagen förbinder sig till ratinginstitutets ramverk och ska göra allt för att visa tillfredställande nyckeltal. Högre räntor och en delvis stängd finansieringsmarknad detta år har inneburit att bolagen fått det tuffare att leva upp till sina betyg. Vi har redan sett fler som har fått negativ outlook där nedgraderingar ligger i korten. Samtidigt tror jag att vi kommer se fler aktieemissioner bland fastighetsbolagen som kommer vara positiva för obligationsmarknaden, likt det vi såg i Balder förra vecka. Kreditmarknaden har varit den starka drivaren i fastighetsbolagens tillväxt senaste åren. Nu är det dags för aktiemarknaden att visa sin support för att vi ska gå stärkta ur det här.
Hur resonerar du som obligationsförvaltare kring nyemissioner? För en aktieägare ser jag alltid utspädning som otroligt negativ, men från ditt perspektiv så kanske det enbart ökar tryggheten?
Ja det skulle jag säga. Vi har ju inte sett så mycket av den varan senaste åren bland fastighetsbolagen. Där har man istället valt att ge ut hybridobligationer som betraktas som 50% skuld och 50% eget kapital. Att få in nya kapitalstarka ägare i fastighetsbolagen är bara positivt för oss.
Finns det inte en överhängande risk att räntorna går upp alldeles för aggressivt nu, att pengar flödar in i obligationsmarknaden, inflationen minskar och räntorna sänks igen vilket trycker ner räntefonderna igen? Visst, yielderna är höga just nu, men hur ska man resonera på 5 års sikt?
Vi tycker att vi ser visst motstånd i räntorna samtidigt som centralbankerna börjar bli försiktigare med höjningarna. Även om vi ser mycket pengar som flödar in i marknaden så tror jag att yielder kommer att hålla sig ganska höga ett bra tag framöver. Vi kommer från en extremt låg nivå som har varit påeldad av expansiva centralbanker. Ser vi till fonderna jag nämnde tidigare som idag yieldar 6-9% så låg dom uppskattningsvis i spannet 2-4% för ett år sedan. Men vi ser ju en sjunkande yield som något positivt för när yielderna sjunker så ökar värdet på obligationerna, vilket så klart är positivt.
Om räntan går upp så ökar avkastningen på obligationerna. Om räntan går ner så ökar priset på obligationerna. Det låter nästan som att man inte kan förlora i den här sporten? Oavsett vad som händer så är det positivt?
Nja alltså om räntan går upp så är det negativt för ränterisken. Men som vi pratade om tidigare så har vi ganska lite ränterisk i nordiska marknaden. Och ju högre ränta desto tuffare för bolagen på sikt. Så det är en balansgång. Vi ser hellre att räntorna faller än det omvända.