Två av de absolut mest populära bolagen bland investerare de sista åren ha varit SBB och Embracer. Det är svårt att rättvis beskriva hur populära de har blivit där det byggts upp ett starkt community av ägare som försvarar ägarnas alla drag i precis alla fall (kolla gärna kommentarerna på denna tweet från Sven Hagströmer). Det här är 2 bolag jag aldrig förstått charmen med och jag tänkte försöka att förklara varför.
Även om SBB och Embracer är två helt vitt skilda bolag så är mitt avfärdande grundat i samma anledningar. Jag listar de 3 tydligaste anledningarna nedan.
Svarta lådor
Mitt problem med den här typen av verksamheter är just snårigheten och komplexiteten. Affärsvärldens rapportering om smygrabatterna i SBBs senaste fastighetsaffär säger någonting om hur komplext SBB är strukturerat. Man säljer saker till vad man kallar för “marknadspris” men ger istället massa eftergifter via olika typer av rabattavtal, förvaltningsavtal, låneavtal, osv. När man summerar alla dessa sidoöverenskommelser så är det i allt praktiskt en transaktion till stor rabatt. Kritiken här är väl att det hade varit enklare att bara sälja fastigheterna till en lite större rabatt och slippa kladdigheten, men så jobbar inte Ilija och SBB. I SBB så är det helt uppenbart en medveten strategi att göra saker komplicerade och svåra att genomlysa.
Jag skulle nog våga säga att det är SBB är det särskiljande bolaget med potentiellt högst risk utanför balansräkningen, av de jag någonsin tittat på. Hur många dolda avtal finns det med långa löptider på gamla affärer där vi inte sett effekterna av ännu? Plötsligt går Oscar Properties i konkurs och det visar sig att SBB har lovat fordringsägarna att lösa problemet åt dem, osv. SBB har gjort den här typen av stökiga affärer tidigare, och risken av dessa är 100 % omöjlig för en utomstående att bedöma.
I Embracer är det kanske inte lika uppenbart tillkladdat med flit, även om det onekligen blivit ett otroligt rörigt bygge. I början så var Wingefors lite av en cigarr butt-investerare som köpte upp rättigheter till gamla spel, blåste lite nytt liv i dem och fick ut mer pengar ur tillgångarna än han betalat för dem. Steget därifrån till vart Embracer befinner sig idag är…inte ens jämförbart. 2016 hade man 4 egna spelstudios, nu har man 120 st (!) med över 14 000 anställda. Dessa har gjorts genom fler förvärv än vad som är rimligt att sammanställa i ett sånt här inlägg där varje enskilt förvärv har en egen struktur, egna villkor med tilläggsköpeskillingar hit och dit, osv. Att få koll på hur mycket pengar Embracer kommer att tjäna, eller ens vem pengarna kommer att tillfalla, ter sig som en fullständigt orimlig uppgift att reda ut.
Jag tycker Peter Bensons krönika från november 2020 fortfarande står sig som otroligt klarsynt och den lyfter fram de reservationer jag haft sedan de började förvärva kraftigt.
Saken med både Ilija Batljan och Lars Wingefors är att man måste lita på dem, fullt ut, hela tiden. Under flera år så kastades alla tillgängliga pengar på dem. Eftersom kurserna fortsatte att gå upp så fortsatte pengarna att flöda in vilket gjorde det hela till en självuppfyllande profetia. Nu har istället tidvattnet vänt och frågan är om inte båda bolagen badat nakna. Ilija säljer fastigheter för att ha råd att betala sina räntor samtidigt som Wingefors plötsligt börjar prata renodling efter att ha stått på barrikaderna och skrikit om förvärv i flera år.
Det har gått för fort i båda bolagen. Grundstrategin är det säkert inget fel på, men ivrigt påhejade av alldeles för tillgängliga pengar har placerat båda förarna i varsin formel-1-bil när bolagsbyggande görs bäst i betydligt beskedligare hastighet.
Jag vet inga bolag i historien som har växt så här fort och kommit undan med det, men jag blir gärna överbevisad.
Du är inte ensam
En av de mest uppenbara anledningarna till att jag inte gillar dessa är helt enkelt pga storleken och hur populära dessa är. SBB har ett market cap på 35 miljarder och har ca 230 000 ägare hos Avanza och Nordnet. Embracer har ett market cap på 61 miljarder och ca 126 000 ägare på Avanza och Nordnet. Du är inte den första som tänker tanken.
De stora medierna följer bolagen slaviskt. Affärsvärlden följer dem, Dagens Industri följer dem, Börsveckan följer dem, osv. Att du skulle lyckas komma fram till bättre slutsatser än vad dessa gör är ju dessutom ett relativt tveksamt antagande till att börja med. Om vi dock tänker att affärspress minsann inte gräver på djupet i den nivå man skulle behöva göra, så ber jag ödmjukast att fortsätta läsa nästa punkt.
Avkastning på investerad tid
På samma sätt som man inom företagande och investeringar försöker mäta avkastning i relation till någonting, kanske investerat kapital, sysselsatt kapital eller liknande, så tycker jag att man bör mäta avkastning på investerad tid som privatinvesterare.
Alternativavkastning som koncept är superrelevant och alla investeringar måste alltid sättas i relation till vad du kunde köpt istället. Bör du köpa bolaget med 20 % uppsida om det finns ett med 30 % uppsida?
Poängen jag vill lyfta fram med bolag som SBB och Embracer att alternativavkastningen du går miste om är potentiellt väldigt hög. Du kommer elda otroliga mängder tid på att gräva i två svåra case där det inte ens är säkert att du någonsin når botten och kommer till en slutsats. Hur många andra köpvärda möjligheter hade du hunnit analysera på samma tid?
Det tar sannolikt lika mycket tid att följa SBB som det tar att följa resterande svenska fastighetsbranschen kombinerat. Avkastning på investerad tid är ett av investerarens viktigaste nyckeltal. Ju mindre tid du har att analysera på, desto viktigare blir det.
Slutsats
Min slutsats här är att det absolut kan vara fantastiska investeringar att äga både SBB och Embracer härifrån, min enda uppmaning är att inte äga av fel anledningar. Är du smartare än alla andra? Har du lagt ner de årsverk som behövs för att förstå detta fullt ut? Kan du lita på ledningen till 100 %? Jag tycker bara det kan vara relevant att ställa sig själv frågorna. Att glömma att tänka i dessa banorna är inget annat än självbedrägeri. Lycka till!
Mvh,
Olle Qvarnström
1 comment