Outsiders återbesökt

En av finansbranschens absolut mest frekvent rekommenderade böcker är William Thorndikes klassiker The Outsiders. Anledningen till att den så ofta rekommenderas är för att den är fullpackad av lärdomar för hur man skapar värde i ett bolag, samtidigt som den är uppdelad i 8 korta berättelser och är otroligt lättläst. Jag återkommer ofta till den här boken och läser om den relativt regelbundet. Nu har det alltså varit dags igen.

Strukturen i boken är 8 delar om 8 bolag, eller egentligen om 8 ledare i dessa bolag. Dessa är Warren Buffett (Berkshire Hathaway), Tom Murphy (Capital Cities Broadcasting), Bill Anders (General Dynamics), John Malone (TCI), Katherine Graham (The Washington Post Company), Henry Singleton (Teledyne), Bill Stiritz (Ralston Purina) och Dick Smith (General Cinema). 

Varje ledare och bolag får därför ett eget kapitel där temat är vilka olika strategiska vägval som dessa valde i deras uppdrag att skapa aktieägarvärde. Det finns förstås röda trådar (förutom att Warren vid något tillfälle varit inne och petat i de flesta av dem..). 

Känslolös och rationell kapitalallokering

Samtliga vd:ar i boken hade en otrolig känsla för kapitalallokering och de var i flera fall väldigt flexibla. Det mest extrema exemplet är Henry Singleton som under flera år emitterade nya aktier och förvärvade in bolag, någonting han fortsatte med så länge som han ansåg att hans egna aktier var högt värderade och attraktiv att använda som förvärvsvaluta. Sen plötsligt så slutade han med detta och började istället återköpa aktier för allt kassaflöde. Totalt återköpte han mer än 90 % av de utestående aktierna. 

De flesta bolag som gör någon form av återköp gör det på helt fel premisser med helt idiotiska genomföranden. De godkänner ett återköpsprogram på årsstämman och återköper sedan aktier löpande. Samtliga vd:ar i boken har istället använt mandatet sparsamt och väntat på rätt tillfällen att genomföra större återköp. Det fanns tillfällen när bolag återköpte 20 % av utestående aktier vid ett och samma tillfälle genom en “reverse tender”. De går helt enkelt ut och säger att “På pris X så är vi intresserade av att köpa Y antal aktier. Om ni vill sälja till oss så varsågoda.”. Dessa affärer var helt otroligt värdeskapande eftersom dessa ledare hade förmågan att förstå när aktien var lågt respektive högt värderad.

Väldigt många bolag stressar sig fram till tillväxt och letar efter uppköpsmöjligheter för att öka sitt fotavtryck och ta mer plats. Ledarna i boken hade förstått att när man tittar på olika förvärvsmöjligheter så måste man ställa dessa i relation till sig själv. Det är alltid ett alternativ att använda kassan till att köpa tillbaka aktier i det egna bolaget. Majoriteten av alla förvärv går faktiskt dåligt, och de vanligaste problemen är att man överskattar synergier inom försäljning och lönsamhet. Man tar ofta inte tillräcklig hänsyn till de osäkerhetsfaktorer som finns och man tittar ofta på möjligheterna lite för blåögt. Här måste man förstå att det inte finns någon verksamhet som man kan så bra som sin egen. Så om man då kan förvärva aktier i sig själv till en lägre värdering än vad man kan förvärva tillväxt för, då är det idiotiskt att jaga tillväxt. 

Efter att boken publicerades så har investerare fått upp ögonen allt mer för rationella kapitalallokerare, men under den tidsperioden som dessa bolag drevs så sågs alla dessa ledare som väldigt okonventionella vilket ledde till att bolagen i flera fall inte fick någon riktigt hög värdering på aktien, vilket gjorde att de kunde fortsätta att återköpa väldigt förmånligt.

Decentralisering och minimala HQ

I stort sett alla bolagen fokuserade hårt på decentralisering och hade ett minimalt huvudkontor. Tanken var att få besluten närmre kunderna och att låta organisationen ta ansvar för sitt eget resultat. Huvudkontoret och ledningens uppdrag blev istället att allokera det kassaflöde som genererades. Självklart strikt rationellt och med väldigt höga avkastningskrav på det sysselsatta kapitalet. Om det inte fanns bra möjligheter att sysselsätta kapital så delades pengar ut (även om det gjordes sparsamt, mer om det senare). De drog också in väldigt många “management perks” från ledningarna. Privat matsal för ledningsgruppen togs bort, man fick inte längre ha en egen hiss till vd, huvudkontoret flyttades gärna från Downtown ut till förorten, osv. Kort sagt så var det fokus på att ta bort “fettet” som inte skapade värde i verksamheten så att pengar kunde frigöras till aktiviteter som faktiskt skapade värde. Om det så var förvärv eller annat. 

Kontracyklikalitet

En av nycklarna till dessa bolags höga avkastning var just ledarnas inneboende rationalitet i kapitalallokering. Det lyfts fram att de har varit kontracykliska i sina investeringar men detta menar jag bara är en effekt av att vara rationell. Om man är snål i vad man vill betala för andra bolag så kommer man leta förvärv i dåliga tider när värderingar är nedtryckta. Om man vill ha bra betalt när man avyttrar divisioner så kommer man istället vilja sälja när allt ser som bäst ut (då många andra är desperata efter att köpa ytterligare tillväxt). Att inte gå med strömmen och att våga lita på sina allokeringsprinciper leder automatiskt till ett kontracykliskt investeringsmönster. 

Cash flow is king – inte skatt

Framförallt John Malone var otroligt nitisk i att fokusera på kassaflöde. I en tid när alla analytiker letade efter tillväxt i vinst per aktie så var vinst det absolut sista John Malone ville ha. Om man gör vinst så måste man betala skatt. Istället fokuserade han stenhårt på att återinvestera allt kassaflöde och att göra detta genom att hela tiden ta nya och större lån. Räntan på dessa lån var avdragsgill, “It’s better to pay interest than taxes”, som han sa vid något tillfälle. 

De otroliga längder som John Malone gick till för att undvika att betala skatt är imponerande, och hans besatthet med att inte betala skatt kan man nog nästan påstå som sjuklig. Precis allting optimerades för att minimera skatt, allt ifrån avskrivningar, bolagsstrukturers konstiga korsägande, lån, osv. Detta är förstås rationellt om man vill bygga värde på lång sikt, men det var väldigt okonventionellt och det var framförallt ovanligt för sin tid. 

John Malone och TCI skapade enorma värden under hans ledarskap, men om man hade gjort en enkel analys och tittat på P/E-tal och vinsttillväxt så hade det sett helt katastrofalt ut. Trots detta så genererade han 30 % avkastning per år mellan 1973 och 1998. Varje investerad dollar hos Malone hade blivit till 900… 

Bill Anders och General Dynamics

De flesta som har läst boken lyfter fram Henry Singleton och John Malone som de stora idolerna, men jag måste säga att jag verkligen fastnade för kapitlet om Bil Anders och General Dynamics. Jag har aldrig någonsin läst om någon som så stenhårt gjort “det rätta” även när det går emot vad som anses konventionellt. Kort sammanfattat så ser hans historia i bolaget ut ungefär: 

• Tillträdde som vd 1991 efter att ha varit astronaut på NASA (flög runt månen med Apollo 8) och en kort session på GE och Textron. 
• Han flyttade bolagets HQ från S.t Louis till Falls Church i Virginia för att komma närmre Pentagon och de militära kunderna. Efter flytten så minskades personalen på plats från 250 till 50. 
• Han sålde av ca 3 miljarder USD i tillgångar som han ansåg låg och skräpade i organisationen. Det var allt ifrån på tok för stora lager av reservdelar till hela divisioner som avyttrades, däribland missilsystem och flygplanstillverkaren Cessna. Han sålde även bolagets kronjuvel, deras militärflygplansdivision till Lockheed för 1,5 miljarder dollar. 
• Verksamheten fokuserades på de områden där de hade ett långsiktigt existensberättigande, bland annat stridsvagnar och ubåtar. 
• Totalt antal anställda minskade från nästan 100 000 till 35 000 under perioden. Bolagets skuld minskade från 430 miljoner USD till 180 miljoner USD samtidigt som man delade ut över 600 mUSD till aktieägarna och gjorde aggressiva återköp. 

Det fantastiska i hela denna story är att Bill Anders krympte bolagets omsättning från 10 till 3,5 miljarder USD, samtidigt som bolagets aktie fyrdubblades. Han tog alla de jobbiga besluten och sket fullständigt i att bolaget krympte så länge som det ökade värdet för aktieägarna. Det är otroligt få ledare som dels vågar sälja bolagets kronjuvel (men man kanske borde om man får rätt prislapp?) och samtidigt vågar minska ner bolagets storlek. Vi är mycket mer vana vid att vd till varje pris vill växa bolagets imperium, även om det är på bekostnad av aktieägarnas avkastning. Folk tycker tydligen det är tråkigt att vara rationell. Bill Anders håller inte med. 

Slutsats

Efter att ha läst The Outsiders för n:te gången så är jag mindre förvånad än någonsin tidigare varför alla håller den så högt och ser den som en av sina favoritböcker. Jag hoppas verkligen innerligt att det kommer en uppföljare i samma format. Det är så otroligt tacksamt att ta till sig.

Det som fascinerar mig kanske allra mest är att dessa vd:ar inte lyfts fram som några stora “ledare”. De har varit kapitalallokerare och varit fruktansvärt kompetenta med att förvalta bolagets medel. Organisationsbyggande, produktutveckling, försäljning och annat har det funnits bättre lämpade personer till, vilket de själva också har insett. Självinsikt är en superkraft.