Ett begrepp som jag slänger mig med rätt ofta, men som folk reflekterar över allt för sällan, är kapitalallokering. Kapitalallokering handlar i grunden om att fördela resurser så att de i framtiden skapar det största möjliga värdet. Eftersom ett aktiebolag per definition är en sammanslutning i syfte att tjäna pengar åt sina aktieägare så blir detta ganska simpelt (om ett bolag ska drivas UTAN syfte att tjäna pengar så måste det faktiskt skrivas in i bolagsordningen, det står i Aktiebolagslagen..). I termer av företagsekonomi så handlar förstås kapitalallokering därför om att maximera aktieägarnas värde.
Det råder stor konsensus (konsensus har rätt här) om att en av världshistoriens bästa kapitalallokerare är Warren Buffett. Eftersom jag skulle besöka Omaha och Berkshire Hathaways stämma i år så tänkte jag att det vore passande att på vägen dit läsa en bok om just kapitalallokering. Att hitta rätt objekt var däremot inte så enkelt, det mesta jag hittade var av väldigt akademisk natur och hade väldigt blandade recensioner. Sen snubblade jag över en krönika i Affärsvärlden av Torbjörn Arenbo om just kapitalallokering. I botten av krönikan ser man att Torbjörn precis släppt en bok på temat, så där blev jag intresserad av att börja.
Jag läste alltså Capital Allocation and Value Creation – A Market Based Framework for Executives av Torbjörn Arenbo. Det roliga med den här boken är att Torbjörn väldigt tydligt lyckas sätta tankar på exakt det sätt jag sett på kapitalallokering, om än med lite mer akademisk tyngd och bra exempel. Så den här boken klappade mig otroligt mycket medhårs. En sån här bok man önskar att man hade skrivit själv.
Kapitalallokering 101
Att bra kapitalallokering kan vara den stora skillnaden mellan ett bra och dåligt bolag är ingen nyhet, den stora frågan blir därför hur man reder ut om ett bolag är bra på detta eller inte. Om vi är överens om att kapitalallokering går ut på att effektivt skapa värde med bolagets resurser så behöver vi egentligen börja med att förstå var aktieägarvärdet egentligen kommer ifrån och hur det uppstår.
Vad skapar egentligen värde?
I grunden pratar Torbjörn om att aktieägarvärde enbart kan skapas av verksamheten ifall ROIC är högre än bolagets kapitalkostnad. Ju större gap mellan ROIC och kapitalkostnad, desto mer värde kan genereras. Vad betyder egentligen detta?
Om man förenklar detta till lekmannatermer så kan man säga att bolagets pengar och tillgångar inte är gratis, det finns en s.k. kapitalkostnad. Bolagets pengar består av dels aktieägarnas pengar, och i vissa fall lånade pengar (banklån, obligationer, etc.). Aktieägarna förväntar sig en avkastning på pengarna de stoppat in i bolaget, och för banklånen är det ränta på som ska betalas. Det betyder att företagets finansiering faktiskt kostar pengar. Detta är bolagets kapitalkostnad.
När det kommer till begreppet ROIC så står det för Return On Invested Capital. I grunden är det ett nyckeltal som mäter hur effektivt ett bolag använder sina resurser för att generera vinst. Man delar alltså vinsten på hur mycket investerat kapital som används för att komma fram till hur effektiv verksamheten är ur ett kapitalperspektiv.
Här är alltså kickern: det är bara när ROIC är högre än bolagets kapitalkostnad som bolaget genererar värde.
Om ett bolags kapital kostar 10 % och bolaget använder sitt kapital för att generera 15 % avkastning så har man helt enkelt skapat värde. I väldigt många fall så gör dock bolag investeringar till en ROIC som är lägre än deras finansieringskostnad. Detta är värdeförstörande och bolaget hade gjort bättre i att dela ut pengarna till aktieägarna. För varje krona man fortsätter att investera så förstör man alltså mer pengar.
Det här låter förstås akademiskt och en direkt invändning man kan ha är huruvida man faktiskt måste plocka fram ROIC på alla styrelsemöten? Självklart inte. Poängen handlar inte om vilket nyckeltal man använder, det viktiga är att alla behöver förstå att ett företag binder pengar i verksamheten och att avkastningen på dessa pengar måste vara högre än kostnaden för att hålla pengarna.
Ju större gap man har mellan ROIC och kapitalkostnad, desto mer värde kan man skapa. Ju högre ROIC och desto lägre kapitalkostnad, desto mer lönsamt är det att fokusera på tillväxt. Och omvänt. Ju lägre ROIC du har desto sämre idé är det att växa.
Sammanfattningsvis kan man säga att om man har ett stort gap mellan ROIC och kapitalkostnad så borde man satsa stenhårt på tillväxt. Varje krona man lyckas sysselsätta kommer skapa stora värden. Om man inte har en ROIC som är tydligt högre än kapitalkostnaden så bör man istället satsa hårt på att öka gapet mellan ROIC och kapitalkostnad. Antingen genom att höja ROIC, eller genom att sänka kapitalkostnad, men helst genom båda.
Var kommer avkastningen (total shareholder return) ifrån?
- Tillväxt
- Marginal (ökning)
- Cost of capital (minskning)
- Värdering (ökning)
- Utdelning/återköp
Boken är i grova drag strukturerad som en studie med mängder av data från den nordiska marknaden i modern tid (läsaren känner igen samtliga exempel i boken!). Där går författaren igenom dessa bolag och delar upp dem i 4 kvartiler baserat på hur de har presterat, från bäst till sämst. Utifrån detta underlag så räknar de sedan baklänges för att komma fram till var avkastningen i bolagen har kommit ifrån. Har avkastningen berott på att bolaget växt? Har den berott på att bolaget ökat sin marginal? Sänkt sin kapitalkostnad? Fått en högre värdering? Eller kanske för att de delat ut pengar/återköpt aktier?
Det man kan se i materialet är att i gruppen som presterar bäst kommer största delen av avkastningen ifrån värderingsökning/multipelexpansion. Näst viktigaste delen är “shareholder renumeration”, alltså utdelning och återköp. Sen tillväxt. Sist marginal.
I de sämre kvartilerna så står tillväxt för mycket större del av avkastningen. Nästan ingenting kommer ifrån utdelning/återköp och marginalförbättringar. Hur ska man egentligen tolka detta? Är det bara tillväxt som kan skapa värde för alla bolag och därför tillväxt man ska satsa på? Jag tror det här är bakvänt.
Jag tror att man ska tolka detta som att allt för många bolag satsar på tillväxt utan att ha gjort en ordentlig analys över om den tillväxt man strävar efter faktiskt är värdeskapande eller inte. Att de sämsta bolagens avkastning enbart kommer ifrån tillväxt tror jag är på grund av att de helt enkelt inte försökt sig på något annat.
Det är många ledningar som är intresserade av att öka sin marknadsandel med 5 %, om de samtidigt råkar öka sin kostnadbas med 10 % verkar inte riktigt lika viktigt. Tillväxt är häftigt och ledningar i bolag som växer kraftigt får högre lön och mer beröm, även om tillväxten faktiskt kan vara värdeförstörande.
Många av de dåligt presterande bolagen har en grundaffär som stagnerat där ledningen stressat försöker få igång tillväxten igen genom att börja förvärva. Detta leder väldigt ofta till förvärv på fel premisser. Analytiker kanske frågar vd om tillväxtstoryn är död nu? Ledningen får lite panik och börjar köpa bolag för att visa tillväxt, inte för att öka sin faktiska avkastning. Det här händer precis HELA TIDEN. En av styrelsens viktigaste uppgifter är att se till att detta inte händer. Att ha en vd på plats som förstår hur värde faktiskt skapas och se till att engagemang och energi läggs på att faktiskt skapa värde, inte bara på att växa.
Fokus ska vara på att skapa värde, oavsett hur det uppnås.
Vad ökar värderingen?
Den största delen av värdeökningen i de bäst presterande bolagen kommer ifrån att bolagets värdering går upp. Marknaden värderar helt enkelt upp aktien. Det finns förstås många aspekter som bidrar till ett företags värdering, men en otroligt viktig faktor är den om stabilitet och förutsägbarhet. Ju högre förutsägbarhet ett bolag har desto mer kan man tänka sig att betala för företaget. Vill man vara akademisk kan man säga att riskpremien ska ner när förutsägbarheten går upp. Mycket handlar om marginalen där ju stabilare marginal ett bolag har, desto lägre risk anser investerarna att aktien har, och desto högre värdering får man. Att arbeta strukturerat med att stabilisera bolagets marginal kan därför vara väldigt positivt för värderingen på aktien.
Här tycker jag det dyker upp en väldigt intressant fråga. Bör en företagsledning fokusera på vad som driver upp värderingen på aktien eller enbart fokusera på “cash return to shareholders”? När jag tänker på bolag och företagsekonomi så brukar jag ofta tänka på verksamheter som onoterade. D.v.s. jag låtsas som att aktien inte finns och att jag äger hela bolaget själv. Jag kan varken köpa eller sälja aktier. Det är ju i praktiken så här ett bolag fungerar. Aktiemarknaden är en sekundärmarknad för att byta aktier med varandra men detta är inte en aktivitet som påverkar bolagets verksamhet och de långsiktiga ägarna. Utifrån den positionen funderar jag sen på vad som är optimal kapitalallokering för att maximera aktieägarnas värde och avkastning. Det betyder att marginalstabiliserande åtgärder blir fluff eftersom att det faktiskt inte genererar mer pengar i fickan hos mig som aktieägare. Om värderingen går upp eller ner spelar ju ingen roll eftersom jag bara äger bolaget och inte säljer. Det som spelar roll är cash return to shareholders, d.v.s. utdelning och framtida utdelning.
Samtidigt kan man ju förstås säga att en stabil marginal gör att kreditinstitut anser att bolaget har lägre risk och kan då innebära att bolaget kan få lägre ränta på banklån och obligationer, så även i onoterad miljö kan stabil marginal vara en fördel. Det här är ett område som boken fått mig att tänka väldigt mycket kring och jag har helt enkelt inte landat i någon slutgiltig slutsats här. Det är synd att livet inte kan vara enkelt och svartvitt :).
Optimal balansräkning/kapitalstruktur
För att maximera avkastningen så ska alltså ROIC vara tydligt högre än kapitalkostnad, och därför blir kapitalstrukturen viktig att fundera kring. Kapitalkostnaden består ju av aktieägarnas förväntade avkastning (equity cost) och skuldkostnad. Om man kan låna pengar till en lägre kostnad än vad equity cost är så kommer det alltså sänka kapitalkostnaden och öka gapet mellan ROIC och kapitalkostnad. Alltså kommer det öka lönsamheten om man finansierar en större del av kapitalet med skuld istället för aktiekapital. Ju billigare man kan låna desto mer kan man få ner sin kapitalkostnad genom skuld.
På andra sidan av detta står förstås att för mycket skuld skapar en stor finansiell risk. Har man för stor finansiell risk så går riskpremien upp och man får låna dyrare, osv. Det här är en balansakt där man vill använda sig at lånefinansiering för att öka gapet mellan ROIC och kapitalkostnad men inte så pass mycket så att man skapar en reell finansiell risk i verksamheten. Hur mycket som passar för just din verksamhet är individuellt eftersom det beror enormt på branschens och verksamhetens stabilitet. Ju stabilare verksamhet, desto mer skuld kan man bära. Fastighetsbolag och teleoperatörer är exempel på bolag som kan bära stor andel skuld just eftersom verksamheterna är tämligen förutsägbara.
Downturn/recession/konjunkturcykler
Alla bolag presterar inte lika över alla tidsperioder utan man måste förstås titta över en hel konjunkturcykler för att få ett bra underlag. Här visar det sig att de bolag som överpresterar över tid är de som investerar mer i tillväxt i dåliga tider och istället är mer försiktiga i bra tider, alltså tämligen omvänt från vad vi ofta ser. Det här är värt att stanna upp och tänka på.
Många bolag gasar enormt i bra tider och på toppen av konjunkturen ser vi ofta stora förvärv till rekordmultiplar där det förvärvade bolaget minsann ska bidra X mycket till topline. Oundvikligen så viker konjunkturen förr eller senare och i nedgången så tvingas dessa bolag banta hårt för att spara kostnader och allt överblivet kassaflöde läggs på amortering av det tidigare dyra förvärvet. När konjunkturen väl vänder upp igen så behöver balansräkningen fortfarande städas och det finns inga utrymmen för investeringar.
Som kontrast så väljer de allra bästa bolagen att ta det försiktigt i de goda tiderna. De fokuserar på sin kärnverksamhet men håller sig borta från förvärv när prislapparna helt enkelt är tillräckligt attraktiva. När konjunkturen vänder ner så har de redan en stark balansräkning och kan öka sina investeringar både i kärnverksamheten och genom förvärv. När konjunkturen väl vänder upp så har dessa bolag tagit enorma kliv framåt i jämförelse med de bolag som fortfarande städar sina balansräkningar.
Nyckeln här är att det finns en otroligt stor opportunity cost av att gå in i en lågkonjunktur med svag balansräkning, och det finns väldigt mycket möjligheter hos ett bolag som går in i dåliga tider med stark position. Precis som på börsen så tjänar man i företagandet på att vara contrarian och gå emot.
Enligt datan som boken presenterar så verkar det vara EFTER lågkonjunkturen och i den faktiska återhämtningen som gapet mellan bra och dåliga bolag ökar mest. Båda får gratis lyft av tidvattnet i goda tider, och båda får byxorna neddragna i nedgången. Men när vattnet väl lugnat sig och det är dags att börja satsa igen så ser man den enorma skillnaden mellan de som jagade på toppen och de som tänkte längre.
Optimal balansräkning handlar mycket om att ha finansiell flexibilitet för att klara av att vara kontracyklisk och contrarian. Samtidigt som man inte får vara överkapitaliserad (har man för mycket cash på balansräkningen så minskar ROIC och vi vill ju ha en hög!). Man bör bära en liten skuld om man har tillräckligt stabil verksamhet för att göra det. Optimal kapitalstruktur i form av låg kapitalkostnad (hög skuldsättning?) går alltså emot opportunismen som behövs över en konjunkturcykel. Vem har sagt att kapitalallokering är enkelt? Det är en balansakt!
Hur ska en ledning egentligen fokusera?
Torbjörn förklarar i boken att kopplingarna mellan de olika faktorerna som skapar värde inte alltid är särskilt intuitiva, vilket är varför kapitalallokering kan vara så svårt. I den enklaste formen kan man dock sammanfatta ledningens prioritering som att fokusera på att öka ROIC, och när den väl är tillräckligt hög så börjar det bli intressant att växa. Om man växer innan man har fått ordning på sin ROIC så kommer tillväxten inte vara särskilt värdeskapande, det hade varit bättre att fokusera på kärnverksamheten och öka dess effektivitet.
Ett exempel i boken är att om ett företag har en spread mellan ROIC och sin kapitalkostnad på 3 % (procentpunkter) så skulle man få samma värdeökning av 1 % ökad ROIC som av 5 % tillväxt.
Det här tycker jag är den enskilt viktigaste lärdomen i denna bok. FÖRST öka ROIC, SEN växa, inte tvärtom.
Stöld och slöseri
“Varje förslösad skattekrona är en stöld från folket” sägs socialdemokraten Gustav Möller ha sagt. En mer kapitalistisk motsvarighet kanske skulle vara att “varje ineffektivt utnyttjad krona i verksamheten är en stöld från aktieägarna.” Kapital som inte effektivt kan sysselsättas till hög avkastning i bolaget ska obönhörligen lämnas tillbaka till aktieägarna. För att en vinstkrona ska få behållas i verksamheten så måste värdet på bolaget öka med mer än en krona, annars är det helt enkelt ett slöseri. Om man som ledning behåller mer pengar i bolaget än man klarar av att sysselsätta till sitt avkastningskrav så kommer man alltså sänka bolagets ROIC, eftersom mer pengar sitter i bolaget medan vinsten fortfarande är den samma.
Kapitalallokering som verktygslåda
“To the person with only a hammer, every problem looks like a nail.”
Kapitalallokering är som en välfylld verktygslåda där det för varje situation finns ett lämpligt verktyg att använda. Tyvärr fastnar väldigt många i synsättet att det är hammaren (tillväxt) som ska användas. De bolag som är bäst på att skapa avkastning är de som är flexibla i sin kapitalallokering och vågar satsa på de initiativ som genererar högst förväntat värde för bolaget och dess ägare, oavsett om detta faktiskt kanske innebär att krympa omsättningen och bolagets storlek.
Sammanfattning
Man kan tycka att allt käbbel om ROIC är en smula teoretiskt och jag håller i grunden med. Men fastnar man på definitioner av nyckeltal så ser man inte skogen för alla träd. De handlar inte om nyckeltal hit och dit, det handlar om att förstå att kapitalets effektiva användning den enskilt viktigaste parameter i skapandet av värde. Betyder det att du ska kunna alla bolags ROIC på din högra hand? Nej. Däremot behöver du förstå vilka faktorer som skapar värde och hur du påverkar dem, samt i vilken ordning de spelar roll och hur de påverkar varandra.
Vad är det som skapar mest värde i just din situation? Att öka ROIC? Att minska kapitalkostnad? Att växa?
Som man enkelt kan förstå av ovan så är ledningens kapitalallokeringsförmåga otroligt central i verksamhetens möjlighet att skapa värde för aktieägarna. En av utmaningarna är att de flesta chefer blir befordrade till toppen på grund av sina kunskaper inom marknadsföring, produktion, produktutveckling, internpolitik eller annat. Ingen del av vägen till jobbet som vd går ut på att vara kompetent inom kapitalallokering. Väl på toppen så är det plötsligt det i stort sett enda du ska pyssla med. Ansvaret för allt det där andra ligger på andra ledare i din organisation. Givet hur detta ser ut är det kanske inte så konstigt att de finns en hel del dåliga kapitalallokerare på vd-poster runt om i världen.
Torbjörns bok om kapitalallokering är faktiskt mer lättläst än man kan tro, även om det första kapitlet kan kännas en smula teoretiskt. Väl han har etablerat att ROIC ska vara högre än kapitalkostnaden så börjar boken ta fart på riktigt. Den är sprängfylld med casestudies från de sista 20 åren där i stort sett alla är nordiska bolag som fortfarande finns kvar. Vi pratar Assa, Hexagon, Novo Nordisk, Nolato, Telia, Elanders, osv. Detta bidrar enormt till läsglädjen för en svensk investerare och är en stor kontrast mot många amerikanska alster där de flesta exempel är trötta konsumentbolag från 80-talet som du aldrig hört talas om.
Capital Allocation and Value Creation får 5 / 5 poäng!
TL;DR. Tillväxt är väldigt mycket mindre värdeskapande än du tror. Våga var rationell.
1 comment