Värdera aktier – hur gör man?

Igår var jag återigen på Örebro Universitet och föreläste tillsammans med Avanza-Daniel. Jag tycker verkligen att det är fruktansvärt roligt och tror verkligen att, åtminstone delar av, publiken är genuint intresserade. Tema för min del av föreläsningen var: “Hur gör man när man ska värdera aktier?”. Jag tänkte att jag ska försöka, i skrivna ord, gå igenom vad det var som jag försökte få fram till studenterna.

Varför värdera aktier?

Varför värdera aktier? Varför äga aktier över huvudtaget? I mina ögon finns det en anledning att äga aktier: man ska tjäna pengar! Enkelt förklarat finns det två sätt att tjäna pengar på aktier, det ena är genom aktieutdelningar, det andra är genom prisuppgång i aktiekursen. Det är flera nobelpristagare som påstår att det är 100% omöjligt att förutspå aktiekursers rörelser, så att satsa på prisuppgång kanske inte är det absolut bästa. Det är betydligt lättare att inrikta sig på utdelningarna, och aktievärdering handlar egentligen om att värdera utdelningen, alltså den framtida utdelningen!

Bedöma framtida värde

Det finns en miljard olika sätt att värdera aktier, allt med skiljande logik, komplexitet och användbarhet. De allra flesta, och de kanske mest logiska, är diskonteringsmodeller. Diskontering är lite synonymt med rabattering, men ändå inte. Enligt wikipedia så innebär diskontering att “ett värde omräknas bakåt i tiden med hänsyn till en given räntesats”. Jag ska försöka förklara.

Om vi jobbar med 10% ränta och ska räkna framåt så är det en uträkning som vi alla klarar av. Om jag har 100kr idag och ska få 10% ränta, hur mycket har jag då om 1 år? Enkelt: 100kr * (1+10%) = 110 kr! Aktievärdering med diskonteringsmodeller funkar precis likadant, fast baklänges!

Om vi ska få 100 kr om 1 år och vi ska ha 10% ränta, hur mycket ska vi idag betala för att få det? Vi räknar ränta baklänges: 100kr/(1+10%) = 91kr! Svårare än så är inte aktievärdering egentligen, men vi måste förstås använda denna beräkning i rätt kontext för att få fram någonting meningsfullt.

Kort beskrivet så handlar aktievärdering om att uppskatta en framtida utdelning, applicera en diskonteringsränta och sedan räkna baklänges vad den är värd idag. Eftersom det är utdelningen som är intressant så blir bolag som inte delar ut pengar enormt svåra att värdera med den här typen av beräkning. Jag vill egentligen påstå att bolag som inte delar ut pengar är enormt svåra att värdera oavsett modell och metod, vilket egentligen innebär att man kanske helst skulle avstå från att ens försöka.

Diskonteringsräntan som man använder är alltså egentligen vilket avkastningskrav som man vill sätta på sin investering. Om jag får 100kr om 1 år men jag vill ha 20% avkastning så ska jag inte betala 91 kr, utan då ska jag bara betala 83kr! Detta betyder förstås att personer som använder olika avkastningskrav kommer att komma fram till olika värderingar på en och samma aktie. Vilken diskonteringsränta är rätt och vilken är fel? Ptja, hur långt är ett snöre? Normalt brukar vara ett avkastningskrav mellan 7-13% men det är förstås beroende av många parametrar. Hur ser den riskfria räntan ut? Om jag kan få 5% på ett sparkonto helt utan risk så kanske jag inte nöjer mig med 7% i mina aktieinvesteringar där risken är betydligt högre. Sen är det också så att samma avkastningskrav kanske inte bör användas på alla bolag. Ju högre osäkerhet man har inför den framtida utdelningen och dess storlek, desto högre avkastningskrav. Stabila bolag är förstås också betydligt lättare att värdera. Om vinsten pendlar friskt mellan 10kr och 0 kr per aktie så är det ytterst svårt att gissa hur vinsten kommer att se ut i framtiden. Om den däremot har växt stabilt med 5% per år de sista 10 åren, då är ofta sannolikheten högre att den kan växa likadant framöver.

Exempel – H&M

värdera aktier

Här ser vi en tabell över H&Ms framtida vinst och utdelning vid en antagen vinsttillväxt om 5% per år. Vinsten första året beräknas till 10,48 kr per aktie, bolaget delar ut 91% av vinsten och utdelningen blir således 9,54 kr. Men eftersom det är 1 år bort så måste vi diskontera detta baklänges, och i detta fall har jag använt 8% som avkastningskrav. Första årets utdelning är alltså värd att betala 8,83 kr för ifall vi vill ha 8% avkastning. År 2 så har vinsten växt till 11 kr, 10,01 delas ut som då är värt 8,59 kr i nuläget. Precis så fortsätter vi framåt i tiden, vi summerar ihop framtidens utdelningar och landar på en siffra som vi kan tänka oss att köpa aktien för. Eller? Olika modeller skiljer sig väldigt åt i hur långt fram i tiden man ska estimera utdelningar. Vissa räknar 10 år, andra 30 år, andra 50 år. I det här exemplet använder jag en modell som som räknar utdelningen 10 år fram i tiden och sedan antar ett värde som aktien kommer ha om 10 år. Det framtida aktievärdet diskonteras sedan också baklänges med 8% per år.

värdera aktier

Sättet som vi beräknar det framtida värdet av aktien på är i det här fallet väldigt simpelt. Vi tar årets vinst, räknar med en vinsttillväxt om 5% per år och kommer då fram till att vinsten om 10 år kommer att vara 16,26 kr per aktie. Sen antar vi att P/E-talet på aktien om 10 år kommer att vara 15, sen räknar vi. 16,26*15 = 243,73, vilket då alltså är vad vi anser att aktien kommer att vara värd om 10 år, givet att vårt antagande om vinsttillväxt är korrekt. 243,73 får vi sedan diskontera baklänges med 8% i 10 år vilket då leder till att vi får nuvärdet 112,96.

Nu lägger vi ihop: den diskonterade summan av 10 års framtida utdelningar + den diskonterade summan av aktiens framtida värde. 78,04 + 112,96 = 191 kr, vilket alltså då är vad beräkningarna anser att aktien är värd. H&M handlas idag kring 272 vilket innebär att: antingen så är aktien totalt galet högt värderad, eller så är mina antaganden helt fel. Om vi t.ex. istället skulle anta en vinsttillväxt på 10%/år så får vi ett nuvärde på 267,73, vilket alltså är betydligt närmre aktiens pris. Säg att vi också ändrar vårt avkastningskrav till 5%, då blir helt plötsligt aktien värd 340,54 kr, alltså 20% mer än den kostar idag.

Summering

Aktievärdering med diskonteringsmodeller är inte svårare än att räkna ränta baklänges, det som ställer till problem är alla dessa antaganden som man måste göra om framtiden. Hur kommer vinsten att växa? Kommer bolaget att dela ut mer, mindre eller lika stor del av vinsten som nu? Hur ska bolaget värderas i framtiden? Vad ska jag ha för avkastningskrav?

Min poäng här är att man genom att ha konservativa antaganden kan skydda sig själv mot konsekvensen av att ha fel, precis som Benjamin Graham mfl. tänkt om Margin of Safety. Genom att köpa någonting för mindre än vad det är värt så kan vi skapa oss själva en uppsida, på flera sätt. Om vi tror att vinsttillväxten kommer att vara 5% per år och vi matar in 4% i värderingsmodellen och fortfarande kommer fram till att aktien värd 25% mer än nuvarande kurs, ja, då är den förmodligen köpvärd. Om vi däremot uppskattar vinsttillväxten till 7,12% och sätter avkastningskravet till 6,98% och kommer fram till att aktien är värd exakt det pris som den har i dagsläget, då är det kanske inte så himla intressant att köpa. Det man ska bära med sig är att avkastningskravet är den exakta avkastning man kommer få, givet att alla antaganden är korrekta. Om man gör korrekta antaganden och kommer fram till att aktien är värd mer än den kostar, då kommer avkastningen att bli högre än avkastningskravet, fantastiskt!

Jag vill också påpeka att man verkligen ska akta sig för att värdera bolag med svajig vinst och bristande utdelning ifall man inte vet exakt vad man håller på med, och i det facket placerar jag ytterst få människor och absolut inte mig själv :).

Slutord

Efter att ha läst min genomgång ovan så hoppas jag att ni iallafall har fått en känsla för hur konceptet kring aktievärdering fungerar. Tanken här var inte att man ska få en modell som alltid fungerar, utan snarare att man skulle få en inblick i vad det faktiskt är man värderar och hur man räknar. Det finns som sagt lika många värderingsmetoder som det finns personer på jorden och det är upp till var och en att hitta en modell som passar ens egen stil och filosofi. Den Excel som jag använt i exemplet ovan är en reverse-engineerad variant som jag hittat i boken “Why are we so clueless about the stock market?” av Mariusz Skonieczny (Hitta den på Bokus, Adlibris eller CDON). Vill du själv testa på den så finns den på länken nedan.

snaljapen.se/Varderingar.xlsx

Mvh,
Snåljåpen

13 thoughts on “Värdera aktier – hur gör man?

  1. hipshot

    “Det är flera nobelpristagare som påstår att det är 100% omöjligt att förutspå aktiekursers rörelser”. Mmm, striden om huruvida marknader är effektiva fortsätter, och det finns i vanlig ordning studier som säger sig stödja båda sidornas uppfattning. Men värt att notera är att om man anser att marknader är starkt eller åtminstone halvstarkt informationseffektiva är det enligt teorin inte möjligt att skapa riskjusterad överavkastning vare sig med teknisk analys, t.e.x att förutspå kursrörelser, eller fundamental analys, t.ex. att analysera delårsrapporter och utdelningshistorik.

    Reply
    1. Olle Qvarnström Post author

      Poängen jag har, som jag anser att många missar, är att oavsett om hela världen har tillgång till exakt samma information så innebär det inte att hela världen kommer att dra identiska slutsatser. Hur informationen än fungerar så är inte marknaden 100% rationell vid varje givet tillfälle. Det finns väldigt mycket tolkningar bakom de siffror och prognoser som publiceras vilket gör att 2 personer kan komma fram till 2 helt olika slutsatser. Lägg då till att miljoner människor kan komma fram till miljoner olika slutsatser så inser vi ganska fort att “effektiv marknad” är en tramsig teori.

      Mvh,
      Snåljåpen

      Reply
  2. Jacob

    Vad detta temat ni pratade om på föreläsningen på Örebros universitet? Tycker du ska komma till Högskolan Kristianstad och föreläsa för ekonomerna där! alltid lika trevlig läsning!:)

    Reply
    1. Olle Qvarnström Post author

      Vi hade en tvådelad presentation där vi körde varsitt tema. Jag pratade om riskhantering och aktievärdering medan Daniel pratade lite mer kring hur världens börser ser ut, hur det hänger ihop och lite mer om vilka andra sparprodukter det finns förutom aktier.

      Du får tipsa högskolan om oss och höra av er till mig så ska vi nog kunna ordna upp någonting till hösten ;).

      Mvh,
      Snåljåpen

      Reply
  3. hipshot

    Japp, håller med om att effektiva marknadshypotesen inte håller, av den enkla anledningen att vi människor inte alltid är rationella, och därmed inte de marknader vi handlar på. Därför ska man nog inte stänga dörren för möjligheten att utnyttja kursrörelser som en del av att skapa avkastning, likväl som man anser sig kunna analysera och prognostisera vinster och tillväxt. Det var väl min poäng! 🙂

    Reply
  4. Pingback: Vilken diskonteringsränta väljer man? -

  5. Pingback: Margin of Safety - Ett skydd mot att ha fel? -

  6. Sprezzaturian

    Det hänger ihop… både att vi inte kan förutspå aktiers rörelser och att marknaden är ineffektiv.

    Eftersom folk inte är rationella (utan snarare [lata] flockdjur) skapas positiva och negativa bubblor. Vi kan inte veta NÄR priserna ska normaliseras, men vi kan vara ganska säkra på ATT de gör det inom sisådär 25 år (oftast mycket snabbare, t.ex. 7 år).

    Med fundamentala värderingsmetoder kan man räkna ut motiverade värden och investera med en säkerhetsmarginal, men man vet fortfarande inte NÄR ens avkastning kommer levereras, bara ATT den i genomsnitt kommer göra det över långa tidsperioder om man har gjort analysjobbet bra.

    -mina 50 ören i ämnet

    /Mikael Syding

    Reply
    1. Olle Qvarnström Post author

      Håller helt med dig här. Man får ta utgångspunkten i att det bara finns ett sätt att tjäna pengar på aktier, alltså genom utdelningen. Sen får man inse att “marknaden” är en efterkonstruktion för att byta aktier med varandra, men marknaden i sig skapar inget värde. Först när man insett det så inser man vart det inneboende värdet i aktier kommer ifrån och då förstår man att det finns pengar att tjäna på felprissättningar.

      Folk är absolut inte rationella, åtminstone inte det institutionella kapitalet som flyttar elefantvolymer i tid och otid. Det är klart att utbud och efterfrågan blir skevt när någon kommer in och köper upp allt som finns, eller försöker sälja en årsomsättning på en eftermiddag.

      Fråga: hur lång tid anser du att det “on average” tar för ett värde att återspeglas i aktiekursen? Vilka faktorer påverkar detta? Detta kan vara en nyckel för framgångsrik “value trading”.

      Mvh,
      Snåljåpen

      Reply
      1. Sprezzaturian

        Det korta svaret: Tid 2 år. Faktorer: Allmänt sentiment. Huruvida andra makrofaktorer är normala eller inte. Bolagets grad av risk (tillväxttakt, innovationstakt, bransch, typ av konkurrenter)

        Ja, du, det är ingen fråga med ett enkelt svar… Om du tar en hel marknad så har marknaden sannolikt varit hyggligt rätt värderad de gånger index susat genom någon slags snitt på vägen upp respektive ned.

        Kanske var detta 1997, 2001, 2005, 2008 och 2013 (eller om man är lite mer positivt lagd kanske man anser att rätt värde var en kort stund år 2000, 2007 och nu 2015 [eller ännu högre upp], eller så väljer man bottnarna istället). Man kan bolla fram och tillbaka hur mycket man vill men sisådär 2 år plus minus något år verkar det ta för en hel marknad att komma till sans från en extrempunkt.

        Jag skulle säga att man nog får vara beredd på att vänta lika länge för ett enskilt bolags kurs att spegla verkligheten. Lite längre om något. Dels för att enskilda bolag påverkas av marknaden i stort, dels för att enskilda bolag per definition är en del av totalsnittet och sällan ligger exakt på snittet.

        Reply
  7. Anders

    Hej! Tack för modellen, intressant. Är ganska grön på detta område, och en sak jag funderar på är hur du kommer fram till beräknat P/E värde om 10 år? Hur kommer du fram till siffran 15 i ditt fall?

    Reply
  8. Pingback: Amhult 2 - Dolda värden med potential? - Snaljapen.se

Leave a Reply